◉
Nghiên cứu dự án · Kamino Finance
PROJECT RESEARCH SERIES · SOLANA
✓
BÀI 1 Kamino là gì? Kiến trúc sản phẩm, vị thế thị trường và moat
Đã đọc
✓
BÀI 2 Institutional + RWA pivot: vì sao Kamino muốn làm cầu nối giữa TradFi và DeFi
Đã đọc
BÀI 3 KMNO tokenomics, cash flow, governance và những rủi ro cần theo dõi
ĐANG ĐỌC
NGHIÊN CỨU DỰ ÁN · BÀI 3 Tokenomics Governance Moat & Risk Cập nhật theo báo cáo 4/2026
KMNO có nắm được giá trị của protocol hay chưa? Tokenomics, cash flow, governance và các rủi ro cốt lõi của Kamino
Đọc ~16 phút · Bài 3 của chuỗi nghiên cứu · Tập trung vào dòng tiền giao thức, thiết kế token, cấu trúc người dùng, cạnh tranh và risk map
Hai bài đầu giải thích Kamino vận hành thế nào và vì sao protocol đang pivot sang institutional + RWA. Bài 3 đi vào câu hỏi khó hơn: toàn bộ hoạt động đó tạo ra dòng tiền ra sao, KMNO đứng ở đâu trong cỗ máy kinh tế ấy, và nhà nghiên cứu nên theo dõi những rủi ro nào? Điểm then chốt từ báo cáo là Kamino đã xây được một protocol có fee scale lớn và moat rõ, nhưng phần kết nối giữa protocol revenue với token holder vẫn chưa hoàn tất. Chính khoảng trống này làm cho KMNO vừa là một case study thú vị về DeFi infrastructure, vừa là ví dụ điển hình cho bài toán value accrual trong crypto.
Total Supply
10B
Hard cap KMNO
Circulating
4.33B
43.3% lưu hành
Annualized Fees
~$120M
Run-rate Q4/2025
Daily Fees
~$300K
Onchain Times Q4/2025
Protocol Supply
$2.93B
Mar 31, 2026
Total Debt
$1.15B
+8.5% MoM
RWA Share
22.5%
$659M supply
USD-denom Supply
60.2%
Stablecoins + RWAs
1. KMNO hôm nay đại diện cho điều gì trong cỗ máy Kamino?
Nếu nhìn Kamino như một doanh nghiệp hạ tầng on-chain, phần protocol side đã khá rõ: có TVL lớn, doanh thu thật, người dùng đa tầng và lợi thế sản phẩm khó sao chép. Nhưng ở lớp token, bức tranh lại phức tạp hơn. KMNO hiện chủ yếu là token phục vụ governance tương lai, trong khi phần lớn dòng tiền của protocol vẫn chảy vào treasury. Đây là lý do bài toán đánh giá KMNO không thể chỉ dừng ở câu hỏi “protocol tốt hay không”, mà phải tách ra hai lớp: protocol quality và token capture.
Theo báo cáo, tổng cung của KMNO là 10 tỷ token, lưu hành khoảng 4.33 tỷ tương đương 43.3%, trong khi khoảng 57% còn locked hoặc chưa ra thị trường đầy đủ. Như vậy, cấu trúc token hiện tại vừa có lợi thế là còn dư địa cho các chương trình incentive, grants và mở rộng hệ sinh thái, vừa tạo áp lực rất rõ về supply overhang kéo dài đến 2027.
Phân bổ tổng cung KMNO
Donut chart thuần CSS · Tỷ trọng theo báo cáo tokenomics tháng 4/2026
Key Stakeholders & Advisors
35%
Core Contributors (Team)
20%
Unlock structure
35% cho stakeholder/advisors có cliff 12 tháng rồi vest tuyến tính đến 2027. Team chiếm 20% với cliff 12 tháng và linear 24 tháng. Điểm cần theo dõi là báo cáo gắn cờ mốc 30/4/2026 cho đợt mở khóa Core Contributors.
Supply overhang
Vì phần chưa lưu hành còn lớn, KMNO mang rủi ro cấu trúc khác với nhiều token đã mature. Đây không chỉ là câu chuyện giá ngắn hạn, mà còn ảnh hưởng tới cách thị trường định giá governance power và khả năng capture value trong tương lai.
TGE & incentive logic
Genesis airdrop chiếm 7.5% và các Season 2–5 chiếm thêm 9%. Điều này cho thấy Kamino dùng token như công cụ mở rộng network effect trên supply side lẫn borrow side, chứ không chỉ như một governance badge.
2. Dòng tiền của Kamino đến từ đâu và treasury chi tiền vào việc gì?
Kamino không phải protocol sống nhờ incentive thuần túy. Báo cáo mô tả ba dòng doanh thu chính: interest spread, liquidation fees và vault management fees + Meta-Swap routing spread. Trong đó, interest spread là nguồn lớn nhất: protocol giữ chênh lệch giữa borrow rate và supply rate với các mức spread khác nhau tùy market. Cấu trúc này cho thấy Kamino giống một lớp hạ tầng tín dụng có fee engine tương đối rõ, hơn là một giao thức chỉ phụ thuộc vào narrative.
Cỗ máy doanh thu của Kamino
Flow diagram dạng inline · Không dùng script hoặc canvas
Luồng 1
Interest Spread
11% spread ở SOL main market
15% ở USDC/USDT/LSTs/BTC
20% ở JLP market & altcoins
Luồng 2
Liquidation Fees
V2 dùng auction-based liquidation
Protocol giữ một phần penalty khi collateral bị thanh lý
Luồng 3
Vault + Meta-Swap
Phí quản lý %AUM ở CLMM Vaults
và routing spread từ Meta-Swap
Ý nghĩa: Kamino tạo ra fee từ cả hành vi borrow, sự kiện risk (liquidation) lẫn lớp sản phẩm phụ trợ. Đây là nền tảng quan trọng để đánh giá chất lượng doanh thu thay vì chỉ nhìn TVL.
~$300K
Daily fees
Q4/2025
~$120M
Annualized fees
30-day run rate
$4.6M
Interest paid
+7% MoM · Mar 2026
$34.86M+
Cumulative revenue
Nansen, Jun 2025
+35%
Revenue growth
YoY Q1/2025 vs Q1/2024
Khoản mục
Kamino dùng treasury vào đâu?
Core operations
Team compensation, vận hành sản phẩm, hạ tầng kỹ thuật và duy trì execution speed.
Security
Audits, formal verifications, oracle quality và chi phí cho Gauntlet/risk management.
Bootstrap markets
Báo cáo nêu ví dụ V2 dùng khoảng $285K/tháng incentives để kích hoạt 10 market mới.
Partnerships
Ví dụ như CASH Initiative với Phantom khoảng $540K/tháng rewards để mở rộng phân phối và usage.
Runway / buffer
Giữ khả năng sống qua chu kỳ downtrend mà không phải phụ thuộc ngay vào việc gọi vốn mới.
3. Khoảng trống value accrual: protocol tạo phí lớn nhưng holder vẫn đứng ngoài dòng tiền
Đây là phần quan trọng nhất của bài 3. Theo báo cáo, KMNO đến tháng 4/2026 vẫn chưa có cơ chế phân phối doanh thu trực tiếp cho holder. Protocol có fee engine mạnh, nhưng khoản đó hiện đi vào treasury thay vì chảy thẳng về token holder. Nói cách khác, nếu bài toán nghiên cứu là “Kamino có phải protocol tốt không?”, câu trả lời nghiêng mạnh về “có”. Nhưng nếu câu hỏi là “KMNO đã capture value của protocol chưa?”, thì câu trả lời lúc này vẫn là chưa hoàn chỉnh.
Thực trạng hiện tại
Value accrual còn thiếu mắt xích cuối cùng
+Protocol tạo ra fee scale đủ lớn để trở thành đối tượng nghiên cứu nghiêm túc
+Treasury có nguồn lực để đầu tư vào security, bootstrap market và partnerships
−Holder chưa nhận direct share từ revenue
−Discount giữa protocol quality và token capture vì thế vẫn tồn tại
Các hướng governance có thể mở khóa giá trị
Nội dung ở mức nghiên cứu kịch bản, không phải cam kết
+Fee distribution cho holder thông qua governance
+Buyback từ protocol revenue
+Staking yield hoặc safety module gắn với doanh thu
!Báo cáo minh họa rằng nếu 20% fee chảy về holder, giá trị phân phối tiềm năng có thể tương đương $24M/năm
Tóm tắt một câu
KMNO hiện giống một claim lên governance tương lai của một protocol mạnh, hơn là một token đã hoàn thiện cơ chế chia sẻ dòng tiền. Đây là khác biệt lớn nhất giữa chất lượng giao thức và câu chuyện của token.
4. Ai là khách hàng thật sự của Kamino, và moat nằm ở đâu?
Một điểm làm Kamino khác nhiều protocol lending nhỏ hơn là cấu trúc khách hàng của nó không chỉ có một nhóm. Báo cáo chia làm bốn segment: retail yield farmers, power users / DeFi traders, institutional và builders / B2B protocols. Cấu trúc này rất quan trọng vì nó cho thấy fee engine của Kamino không đến từ một nguồn đơn lẻ; protocol vừa có user base rộng, vừa có nhóm người dùng tạo ra borrow demand sâu và stickier hơn.
Segment 1
Retail Yield Farmers
Solana-native users muốn kiếm yield tương đối thụ động trên SOL, USDC hoặc LSTs. Sản phẩm chính là Earn Vaults và supply side của K-Lend. Nhóm này tạo ra volume lớn nhưng value per user thấp hơn.
Segment 2
Power Users / DeFi Traders
Nhóm người dùng hiểu leverage và loop strategy. Đây là tệp dùng Multiply, Long/Short, CLMM Vaults và kToken loops. Theo báo cáo, chính nhóm này đóng góp phần lớn fee revenue nhờ borrow volume và utilization cao.
Segment 3
Institutional
Hedge funds, prop desks, TradFi và RWA issuers cần fixed rate, custody-compliant setup và quy mô lớn. Đây là nhóm đang scale nhanh nhất, gắn với Borrow Intents, Offchain Collateral và Private Credit. Doanh thu từ nhóm này có tính sticky và counter-cyclical hơn.
Segment 4
Builders / B2B Protocols
Các protocol muốn tích hợp lending infra có thể dùng Kamino BuildKit, Market Layer permissionless và Earn Vault SDK. Đây là chiều tăng trưởng đặc biệt quan trọng vì nếu thành công, Kamino sẽ kiếm revenue share theo kiểu infra layer thay vì chỉ là một app trực tiếp.
Thị phần lending trên Solana theo quy mô TVL
Horizontal ranking bar · Dữ liệu trích từ báo cáo tháng 3/2026 · Width chuẩn hóa theo TVL lớn nhất là Kamino
🥈
Jupiter Lend
$922M
~12%
4
Save / marginfi
$68–39M
<2%
Điểm quan trọng không chỉ là Kamino lớn nhất, mà là protocol vẫn dẫn đầu trong lúc thị trường bắt đầu xuất hiện đối thủ có phân phối mạnh hơn như Jupiter Lend.
Liquidity network effect
TVL lớn giúp borrower và lender cùng tập trung về một nơi, tạo vòng lặp thanh khoản tự củng cố.
kToken standard
LP positions trở thành collateral composable, tạo lock-in ở cấp độ hạ tầng chứ không chỉ giao diện.
Security record
Zero bad debt qua nhiều market shocks, 14 audits và 4 formal verifications là moat không thể tái tạo nhanh.
Full-stack integration
Lending + Vaults + Leverage + Swap + RWA nằm trong cùng một platform, tạo UX và distribution advantage.
Institutional infrastructure
Anchorage custody model, xStocks collateral và fixed-rate intents là lớp hạ tầng hiếm protocol nào trên Solana có đủ.
5. Những rủi ro nào thực sự đáng theo dõi?
Báo cáo không né phần risk. Đây là điểm đáng giá vì Kamino dễ tạo cảm giác “quá đẹp” khi nhìn ở góc protocol execution. Nhưng càng đi sâu vào token và cạnh tranh, số lượng điểm cần giám sát càng nhiều. Quan trọng nhất là: rủi ro không nằm ở một biến số đơn lẻ, mà là sự kết hợp giữa tokenomics, competitive pressure, tiến độ governance và tốc độ adoption của RWA.
1) Token không capture value ngay
Nếu governance không tiến tới fee distribution, buyback hoặc staking yield, KMNO sẽ tiếp tục bị nhìn như governance token thuần túy trong khi protocol fees chảy hết về treasury.
2) Supply overhang kéo dài
Phần chưa unlock còn lớn và vesting kéo dài đến 2027. Đây là áp lực cấu trúc, không biến mất chỉ bằng narrative tốt.
3) Jupiter Lend có phân phối mạnh hơn
Báo cáo nhấn mạnh Jupiter có 45M+ wallets và đã đủ sức ép để buộc Kamino giảm liquidation penalties 90% vào tháng 9/2025. Threat ở đây là distribution, không chỉ là TVL.
4) AAVE / Morpho có thể tái định hình cạnh tranh
Nếu AAVE triển khai trên Solana, brand trust có thể hút institutional flow. Nếu Morpho xuất hiện, BuildKit/B2B layer của Kamino sẽ bị cạnh tranh trực diện.
5) RWA adoption có thể chậm hơn kỳ vọng
RWA looping và offchain collateral rất hấp dẫn, nhưng settlement mismatch T+1/T+3 với TradFi vẫn là bottleneck thực. xStocks total value trong báo cáo vẫn còn khá nhỏ ở mốc $196M.
6) Team transparency và Solana concentration
Báo cáo gắn cờ anonymous team như một rủi ro accountability. Ngoài ra, dù protocol ngày càng USD-denominated, Kamino vẫn sống trong hệ Solana và chịu ảnh hưởng khi hệ này co hẹp mạnh.
Risk watchlist nên theo dõi sau bài viết này
□
Formal on-chain governance có được kích hoạt hay không, và proposal đầu tiên về fee distribution / buyback sẽ có cấu trúc thế nào?
Governance
□
Tiến độ của các đợt unlock lớn và phản ứng của hệ sinh thái đối với supply mới ra thị trường.
Tokenomics
□
Jupiter Lend có tiếp tục cướp market share không, đặc biệt ở nhóm user retail và distribution layer?
Competition
□
BuildKit và mô hình B2B có mở thêm nguồn revenue share thực sự hay vẫn mới chỉ dừng ở narrative?
B2B
□
RWA supply có tiếp tục tăng và vượt các mốc lớn hơn, hay tốc độ adoption sẽ chậm lại vì bottleneck settlement?
RWA
Tổng kết bài 3
Sau ba bài, chân dung của Kamino trở nên khá rõ. (1) Đây là một protocol lending/infrastructure có chất lượng rất cao, với moat đến từ thanh khoản, product breadth và security record. (2) Trục tăng trưởng mới của Kamino nằm ở institutional + RWA, giúp supply dịch chuyển dần sang tài sản USD-denominated và ít phụ thuộc hơn vào biến động crypto bản địa. (3) Điểm nghẽn lớn nhất hiện nay không phải protocol execution, mà là mối quan hệ giữa protocol revenue và token holder. Vì vậy, người đọc nên tiếp tục theo dõi governance, unlocks, cạnh tranh với Jupiter/AAVE/Morpho và khả năng scale của B2B + RWA trước khi kết luận liệu cỗ máy kinh tế của Kamino đã thật sự khép kín hay chưa.
Chuỗi nội dung đã hoàn tất
BÀI 1
Protocol, kiến trúc sản phẩm, moat và vị thế trên Solana.
BÀI 2
Institutional pivot, RWA strategy, xStocks, Anchorage và roadmap.
BÀI 3
Tokenomics, cash flow, governance, customer mix và risk map.
Lưu ý: Bài viết này chỉ phục vụ mục đích nghiên cứu dự án và phân tích cấu trúc hoạt động của Kamino Finance. Nội dung tập trung vào tokenomics, cash flow, governance, cạnh tranh và rủi ro; không bao gồm khuyến nghị mua bán, mục tiêu giá hay các thiết lập giao dịch.
Facebook Comments Plugin
