Trong nhiều thập kỷ, một tham số định lượng duy nhất đã chi phối hoàn toàn mô hình định giá của đồng Yên Nhật (JPY): Chênh lệch lãi suất giữa Mỹ và Nhật Bản. Tuy nhiên, theo báo cáo vĩ mô mới nhất từ Apollo Global Management, mối tương quan kinh điển này đã chính thức sụp đổ.

Torsten Slok, Chuyên gia kinh tế trưởng tại Apollo, nhận định rằng chiến lược "Yen Carry Trade" (vay Yên lãi suất thấp để đầu tư USD lãi suất cao) đã mất đi hiệu quả từ tháng 04/2025. Thị trường ngoại hối hiện đang tái định giá đồng JPY khắc nghiệt hơn: Rủi ro tài khóa và khối nợ công khổng lồ của chính phủ Tokyo.

Đứt Gãy Cấu Trúc Carry Trade

Về mặt cơ học, giao dịch Carry Trade tồn tại dựa trên sự ổn định của tỷ giá và sự nới rộng của phần bù lợi suất. Khi chênh lệch lãi suất mở rộng, dòng vốn đầu cơ chảy khỏi Nhật Bản, khiến đồng JPY suy yếu. Ngược lại, khi khoảng cách thu hẹp, đồng Yên sẽ phục hồi. Sự đồng pha này đã duy trì tính nhất quán đáng kinh ngạc từ tháng 01/2021, nhưng Slok xác định điểm "đứt gãy cấu trúc" bắt đầu xuất hiện kể từ khi Mỹ áp dụng các đòn bẩy thuế quan mới vào đầu năm 2025, gây ra biến động mạnh trên toàn cầu.

Bản chất của Carry Trade là "nhặt tiền lẻ trước mũi xe lu" – thu lời nhỏ giọt hàng ngày từ chênh lệch lãi suất, nhưng đối mặt với rủi ro thanh lý toàn bộ nếu đồng Yên tăng giá đột biến. Trước áp lực thắt chặt từ Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BoJ) – vừa duy trì lãi suất 1% nhưng đi kèm cảnh báo diều hâu (Hawkish) về khả năng nâng lên 1.25% – các quỹ phòng hộ đã chủ động giảm thiểu rủi ro bằng cách tháo gỡ các vị thế vay JPY, bất chấp phần chênh lệch lợi suất vẫn còn dương.

Nghịch Lý Lợi Suất

Sự phân kỳ rõ nét nhất diễn ra trên thị trường trái phiếu. Tính đến ngày 06/08, Lợi suất Trái phiếu Kho bạc Mỹ (UST) kỳ hạn 10 năm lùi về mức 4.64%. Trong khi đó, Lợi suất Trái phiếu Chính phủ Nhật Bản (JGB) cùng kỳ hạn tăng lên 2.76%. Chênh lệch lợi suất đã bị thu hẹp đáng kể xuống còn 1.8 điểm phần trăm – một sự sụt giảm mạnh so với mức khoảng 3 điểm phần trăm trước đó.

Sự phân kỳ: Khoảng cách lợi suất thu hẹp không còn bảo vệ được giá trị đồng Yên. Nguồn: TradingView

Theo lý thuyết truyền thống, khi lợi suất Mỹ kém hấp dẫn tương đối so với Nhật Bản, đồng Yên phải mạnh lên. Tuy nhiên, tỷ giá USD/JPY lại chứng minh điều ngược lại. Đồng JPY đã rơi tự do xuống mốc 164 JPY/USD vào cuối tháng 07 (mức thấp nhất trong 40 năm) trước khi phục hồi nhẹ về quanh vùng 157.9 JPY/USD. Nghịch lý này chứng minh thị trường ngoại hối đã ngừng phản ứng với lãi suất và chuyển tiêu điểm sang bảng cân đối kế toán quốc gia.

Gánh Nặng Tài Khóa

Nguyên nhân của sự suy yếu cấu trúc nằm trọn trong bản Ngân sách tài khóa 2026 của Nhật Bản, được ấn định ở mức kỷ lục 122.31 nghìn tỷ Yên (774.5 tỷ USD). Trong đó, hạng mục đáng báo động nhất là chi phí phục vụ nợ (trả gốc và lãi) đã phình to lên mức 31.28 nghìn tỷ Yên (198.08 tỷ USD) – cao nhất trong lịch sử.

Bộ Tài chính Nhật Bản đã phải nâng mức giả định lãi suất dài hạn lên 3.0% (so với mức 2.0% của năm trước) để lập dự toán. Tokyo đang công khai thừa nhận việc chuẩn bị cho một kỷ nguyên vay nợ đắt đỏ hơn. Với tổng dư nợ chính phủ trung ương đạt 1,343.8 nghìn tỷ Yên (8.51 nghìn tỷ USD) tính đến 31/03, một nhịp tăng cực nhỏ của lãi suất cũng đủ tạo ra áp lực thâm hụt khổng lồ.

Tầm Nhìn Trung Hạn

Để bảo vệ đồng Yên, Nhật Bản đã tiến hành các đợt can thiệp thị trường (FX Interventions) vào ngày 30/07, với sự phối hợp bất ngờ từ Washington. Động thái bơm USD cứu JPY của Mỹ mang tính lịch sử – lần gần nhất điều này xảy ra là vào năm 1998 (khi Fed New York mua 833 triệu USD). Các tài liệu rò rỉ ước tính quy mô hỗ trợ của Mỹ lần này dao động từ 5 tỷ đến 10 tỷ USD.

Tuy nhiên, dưới góc độ Macro Flows, các lệnh can thiệp hành chính hiếm khi bẻ gãy được xu hướng cấu trúc. Vincent Chung, quản lý danh mục tại T. Rowe Price, nhận định với Reuters: "Thị trường định giá rằng các nỗ lực can thiệp này chỉ có tác dụng giảm độ dốc (tốc độ mất giá) của đồng Yên, chứ không đủ sức tạo ra một sự đảo chiều chu kỳ bền vững."