Vào ngày thứ Ba vừa qua, Michael Saylor – đã đưa ra một tuyên bố: "Bitcoin đã giành chiến thắng". Tuy nhiên, Strategy (tiền thân là MicroStrategy) đã đình chỉ toàn bộ hoạt động mua Bitcoin trong 5 tuần liên tiếp.

Theo dữ liệu phân tích on-chain từ Arkham Intelligence, thay vì tiếp tục giải ngân, định chế này đang bán cổ phần để xây dựng Cash Buffer lên tới 3.75 tỷ USD. Sự xoay trục từ trạng thái "Tích lũy bằng mọi giá" sang "Phòng thủ thanh khoản" xuất phát từ hai rủi ro độc lập: Vấn đề giao thức và Áp lực cấu trúc vốn.

BIP-110

Lời cảnh báo của Michael Saylor chỉ thẳng vào sự rạn nứt từ bên trong hệ sinh thái Bitcoin. Tâm điểm của cuộc xung đột là BIP-110 (Bitcoin Improvement Proposal 110) – một đề xuất nâng cấp mạng lưới dạng Soft Fork do lập trình viên Dathon Ohm khởi xướng và tích hợp trên Bitcoin Knots.

Về bản chất kỹ thuật, BIP-110 được thiết kế để giới hạn và loại bỏ các giao dịch chứa dữ liệu tùy ý – như Inscriptions hay Ordinals – nhằm làm "sạch" khối lượng giao dịch. Bất chấp sự thờ ơ từ phần lớn các nhóm khai thác (Miners), cơ chế của BIP-110 mang tính cưỡng chế. Đề xuất này đã ấn định một "Cửa sổ khóa bắt buộc" vào tháng 08/2026. Từ thời điểm đó, các khối không tuân thủ quy tắc mới sẽ bị từ chối. Hai tuần sau, luật mới sẽ tự động kích hoạt và duy trì hiệu lực trong một năm.

Rủi Ro Tài Chính Mạng Lưới

Sự phản đối của Saylor dựa trên Doanh thu thợ đào (Miner Revenue). Vì phần thưởng khối bị cắt giảm một nửa (Halving) sau mỗi chu kỳ 210,000 khối, mô hình bảo mật của Bitcoin phải chuyển dịch dần sang việc sống dựa vào Phí giao dịch (Transaction Fees). Bằng cách thiết lập bộ lọc kiểm duyệt các giao dịch hợp lệ (dù là dữ liệu tùy ý) đang sẵn sàng trả phí cao, BIP-110 trực tiếp tước đi nguồn thu nhập sống còn của thợ đào, làm suy yếu động lực kinh tế duy trì sức mạnh tính toán (Hashrate) bảo vệ mạng lưới.

Bên cạnh rủi ro kiểm duyệt, Saylor cũng cảnh báo về việc tích hợp Covenants (Hợp đồng thông minh ràng buộc) tạo ra các bề mặt tấn công tiềm tàng, và Việc gia tăng kích thước Block sẽ làm suy giảm tính khan hiếm của Blockspace – thứ làm nên giá trị cốt lõi của không gian lưu trữ trên chuỗi.

Sự chia rẽ này không chỉ giới hạn ở nhóm đầu cơ. Ngay cả Adam Back, CEO của Blockstream và là một Cypherpunk kỳ cựu, cũng phản đối BIP-110, dù ông lo ngại về vấn đề Ngưỡng kích hoạt yếu hơn là câu chuyện kiểm duyệt. Cuộc nội chiến này đang thiết lập rủi ro lên sự ổn định của giao thức.

Chiến Lược Tài Chính Doanh Nghiệp

Song song với rủi ro giao thức, nguyên nhân trực tiếp dẫn đến sự đình chỉ mua vào nằm ở bảng cân đối kế toán. Chiến lược phát hành cổ phiếu để mua Bitcoin đã không còn hiệu quả. Báo cáo Form 8-K nộp lên SEC vào ngày 27/07/2026 xác nhận Strategy đã bổ sung 525 triệu USD vào dự trữ Fiat, nâng tổng kho đệm tiền mặt lên mức 3.75 tỷ USD.

Đáng chú ý, thanh khoản này không đến từ việc bán Bitcoin, mà đến từ các đợt Pha loãng cổ phần. Trong ba tuần qua, công ty đã bán tổng cộng 1.26 tỷ USD cổ phiếu MSTR (544.5 triệu USD tuần trước, cộng với 467 triệu và 263.5 triệu USD ở hai tuần trước đó). Đây là các đợt bán với mức định giá chiết khấu sâu. Với thị giá MSTR đang neo quanh mức 96.66 USD – bốc hơi 76% so với đỉnh 52 tuần (414.36 USD) – chi phí vốn để huy động một USD hiện tại đắt đỏ hơn gấp nhiều lần so với năm ngoái.

Hành động ngừng giải ngân này làm chệch quỹ đạo mục tiêu "Tích lũy 1 triệu BTC" vào cuối năm 2026. Với số dư hiện tại là 843,775 BTC, Strategy cần mua thêm 156,225 BTC trong 22 tuần còn lại (tương đương tốc độ giải ngân 447 triệu USD/tuần).

Áp Lực Mark-To-Market

Vấn đề lõi nằm ở hiệu suất danh mục so với giá vốn. Mức giá trung bình của Strategy đang neo ở mức 75,494 USD/BTC. Với giá BTC đang giao dịch quanh 63,817 USD (giảm 49% so với đỉnh 126k USD vào tháng 10/2025), công ty đang phải ghi nhận một khoản lỗ trên giấy lên tới gần 9.9 tỷ USD. BTC cần phục hồi ít nhất 18% chỉ để đưa danh mục về điểm hòa vốn.

Căng thẳng thanh khoản đến từ nghĩa vụ trả cổ tức. Cổ phiếu ưu đãi STRC đang giao dịch với mức chiết khấu 11% so với mệnh giá (dưới 89 USD), bất chấp việc công ty đã tăng Lợi suất cổ tức (Dividend Yield) lên mức 12%. Để duy trì khoản nghĩa vụ chi trả 1.76 tỷ USD mỗi năm, Strategy buộc phải xây dựng đệm tiền mặt (3.75 tỷ USD cung cấp đủ khả năng chi trả trong 2.1 năm).

Sự cấp bách này đã được thể chế hóa thông qua "Khung Tín Dụng Kỹ Thuật Số" công bố ngày 29/06, mở đường pháp lý cho phép bán ra tối đa 1.25 tỷ USD Bitcoin nếu cần thiết. Tuy nhiên, với 3.75 tỷ USD vừa thu được từ phát hành cổ phiếu, kịch bản bán BTC đã được dời lại.