AMM và Cuộc Chơi Thanh Khoản Tương Quan

FinVenture Research · DeFi Analysis · August 2026

01 · Analysis

Từ "nâng cấp hạ tầng" đến thay đổi luật chơi

Phần lớn cách truyền thông mô tả tokenization hiện nay đi theo một khung quen thuộc: vẫn là các thị trường cũ, chỉ nhanh hơn, rẻ hơn, hoạt động liên tục 24/7. SEC đã cho phép Nasdaq và NYSE giao dịch cổ phiếu tokenized, DTCC — đơn vị thanh toán gần như mọi chứng khoán tại Mỹ — cũng đã chạy thử nghiệm giao dịch tokenized vào tháng 7. Nhưng Adams cho rằng khung "nâng cấp hạ tầng" bỏ lỡ điều quan trọng nhất: khi tài sản được tokenize, chúng dùng chung một lớp thanh toán (settlement layer). Hệ quả là bất kỳ tài sản nào cũng có thể giao dịch trực tiếp với bất kỳ tài sản nào khác, thay vì phải quy đổi qua USD như hạ tầng SWIFT hay Fedwire hiện nay bắt buộc.

Ông mở đầu bài viết bằng một phép so sánh: quỹ index của Jack Bogle ra mắt năm 1976 với kỳ vọng huy động 150 triệu USD nhưng chỉ thu được 11.3 triệu USD, bị giới chuyên gia chê là "trò điên rồ" vì một quỹ không ra quyết định không thể thắng người có chuyên môn. Năm mươi năm sau, phần lớn tài sản quỹ tại Mỹ nằm trong các sản phẩm thụ động. Adams tin rằng thanh khoản AMM đang đi theo đúng lộ trình đó, chỉ khác ở chỗ tác động có thể còn lớn hơn vì nó hạ thấp rào cản tạo lập thị trường cho mọi loại tài sản, không riêng gì quỹ đầu tư.

02 · Analysis

Vì sao thanh khoản tự tìm đến các cặp tương quan

Đây là phần lập luận cốt lõi của bài viết. Trên các AMM hiện tại, thanh khoản đã tự sắp xếp thành từng cụm mà không ai chủ đích thiết kế: tài sản trên Ethereum ghép cặp với ETH, tài sản trên Solana ghép cặp với SOL, các stablecoin ghép cặp với nhau, và một số ít cặp thanh khoản sâu đóng vai trò cầu nối giữa các cụm này.

Lý do nằm ở cách market maker truyền thống vận hành. Họ thường theo đuổi trạng thái "delta neutral" — trung lập hoàn toàn rủi ro giá bằng cách hedge, thường qua công cụ phái sinh, và việc này tốn chi phí đáng kể. Nhưng nếu một cặp giao dịch có mức tương quan giá cao — ví dụ NVDA ghép với SPY thay vì NVDA ghép với USD — thì việc nắm giữ tài sản đó vốn đã ít rủi ro hơn nhiều. Khoảng cách hiệu suất giữa một chiến lược AMM thụ động và một chiến lược chủ động phức tạp vì vậy thu hẹp lại đáng kể, đến mức chiến lược thụ động đủ tốt để cạnh tranh sòng phẳng, thậm chí vượt trội hơn.

Cấu trúc này cũng lý giải vì sao một số ít cặp "cầu nối" như ETH/USDC lại là một trong những thị trường sâu nhất onchain: mọi dòng lệnh bắt đầu hoặc kết thúc bằng USD đều phải đi qua đó, nên dù số lượng cặp cầu nối ít, khối lượng giao dịch tập trung đủ lớn để việc market making chủ động ở đó vẫn xứng đáng với công sức bỏ ra.

Cụm thanh khoản	Tài sản gốc (base)	Ví dụ tài sản ghép cặp	Vai trò trong hệ thống
Hệ Ethereum	ETH	Token ERC-20, LST, DeFi token	Correlated pair — LP thụ động chiếm ưu thế
Hệ Solana	SOL	Token hệ Solana	Correlated pair — LP thụ động chiếm ưu thế
Stablecoin	USDC / USDT	Các stablecoin khác	Correlated pair — chênh lệch giá gần như tối thiểu
RWA / cổ phiếu (giai đoạn sớm)	SPY (tokenized)	10 cổ phiếu tokenized trên Robinhood Chain	Correlated pair — dữ liệu còn rất sớm
Cầu nối (bridge)	ETH/USDC, SPY/USD	—	Ít cặp nhưng volume tập trung cao — LP chủ động cạnh tranh

03 · Analysis

Bóc tách "bundle" market making truyền thống

Adams mô tả các hãng market making truyền thống như Citadel Securities là những doanh nghiệp tích hợp dọc toàn bộ chuỗi giá trị — vốn, chiến lược giao dịch, hạ tầng thực thi, thanh toán và phân phối đều nằm trong một công ty. Cấu trúc này hình thành vì tài sản trước đây nằm rải rác ở nhiều hệ thống khác nhau, thanh toán chậm, nên phải có một bên đứng ra làm tất cả. Citadel Securities xử lý khoảng 25% volume cổ phiếu Mỹ và ghi nhận doanh thu giao dịch ròng kỷ lục 12.2 tỷ USD năm ngoái trên khoảng 21 tỷ USD vốn giao dịch.

Với blockchain, các lớp này tách rời nhau: thực thi lệnh là code mở, custody và thanh toán là dịch vụ dùng chung cho mọi người. Khi hạ tầng không còn là rào cản, lợi thế cạnh tranh chuyển sang chi phí vốn — và nhiều nhóm có chi phí vốn thấp hơn hãng market making chuyên nghiệp: LP chấp nhận lợi nhuận thấp hơn vì không cần bù đắp chi phí vận hành lớn, nhà đầu tư đã sẵn nắm giữ tài sản nên không tốn chi phí hedge, và chính issuer thường có chi phí vốn âm vì vốn dĩ phải trả tiền cho market maker chuyên nghiệp để tạo thanh khoản cho tài sản mới của mình.

Tiêu chí	Market making truyền thống	AMM với correlated pairs
Chi phí vốn	Cao — phải bù đắp chi phí vận hành và hedging	Thấp hơn — LP thụ động, holder dài hạn, issuer
Xử lý rủi ro giá	Chủ động hedge qua phái sinh	Thụ động — chấp nhận biến động vì vốn muốn giữ tài sản
Rào cản gia nhập	Cao — cần hạ tầng, giấy phép, quan hệ	Thấp — tạo pool trong một giao dịch
Nguồn lợi thế cạnh tranh	Công nghệ thực thi và quy mô vốn	Chi phí vốn thấp và sẵn sàng giữ inventory

04 · Analysis

Những câu hỏi bài viết chưa trả lời hết

Ai chọn trục tương quan? Adams mô tả các cụm thanh khoản hiện tại (ETH, SOL, stablecoin) như một hiện tượng tự phát, không ai thiết kế. Nhưng với RWA, việc chọn SPY làm tài sản gốc cho cổ phiếu, hay chọn một token hàng hóa làm tài sản gốc cho công ty năng lượng, là một quyết định thiết kế có chủ đích — không tự nhiên hình thành như với crypto. Ai có quyền quyết định trục này (issuer, sàn giao dịch, hay cơ chế quản trị của pool) sẽ nắm một dạng ảnh hưởng mới lên cấu trúc thị trường, và chọn sai trục tương quan có thể khiến một pool kém hiệu quả ngay từ đầu, bất kể thiết kế AMM có tốt đến đâu.

Hooks nâng lợi suất nhưng cũng thêm lớp rủi ro. DualPool hook mà Adams nhắc tới — đưa vốn LP nhàn rỗi đi kiếm lợi suất cho vay khi không dùng để swap — là một hướng cải tiến hợp lý, nhưng đồng nghĩa vốn LP không còn thuần túy nằm trong AMM nữa. Nó có thêm một lớp rủi ro từ giao thức cho vay bên dưới. Mức độ "thụ động" của các pool dùng hook v4 vì vậy phức tạp hơn nhiều so với v2 hay v3, dù lợi suất kỳ vọng cao hơn.

Tương quan không phải một hằng số. Lịch sử tài chính — khủng hoảng 2008, các đợt sụp đổ thanh khoản crypto năm 2022 — cho thấy tương quan giữa các loại tài sản thường tăng vọt đúng lúc thị trường căng thẳng nhất, tức đúng lúc LP cần tương quan thấp để bảo vệ vốn thì tương quan lại tăng cao theo hướng bất lợi. Đây là biến số quan trọng cần theo dõi khi đánh giá độ bền của mô hình correlated pairs qua các chu kỳ thị trường, không chỉ trong điều kiện bình thường.

Watchlist

Những điểm cần theo dõi tiếp