Hyperliquid Q2/2026: Thị trường bắt đầu định giá HYPE theo dòng tiền

Nguồn gốc: GLC × Four Pillars × HRC — Báo cáo quý Hyperliquid. Bản Việt hóa & biên tập bởi FinVenture. Dữ liệu tính đến 16/07/2026.

◆ Điểm nhấn chính

HYPE tiếp tục tách khỏi phần còn lại của thị trường quý thứ hai liên tiếp. Bitcoin giảm 14,1% trong Q2/2026 — quý âm thứ ba liên tiếp và gần như mất một nửa so với đỉnh tháng 10/2025 — trong khi HYPE tăng +79,2% và lập đỉnh mọi thời đại $76,90 vào 16/06. Hai quý vượt trội liên tiếp ở mức này rất khó quy cho beta hay vị thế. Theo góc nhìn của nhóm nghiên cứu, thị trường đã bắt đầu định giá Hyperliquid như một giao thức tạo ra dòng tiền thực, thay vì chỉ là một tài sản crypto beta cao.

Doanh thu chạm đáy tháng 4 rồi hồi phục mạnh. Doanh thu protocol $169M giảm 6,6% QoQ, nhưng quỹ đạo quan trọng hơn con số: tháng 6 cao hơn đáy tháng 4 tới 52% và tương đương nhịp ~$840M/năm. Doanh thu lũy kế về holder đã vượt $1,0 tỷ tại cuối quý, sau 19 tháng ghi nhận cơ chế phí → mua lại.

Hyperliquid tổng quan — xu hướng 5 quý

Doanh thu holder giảm 4,7% QoQ nhưng gần như mọi chỉ số vận hành đều đi lên — đó là cái giá của chiến lược định giá “Growth Mode”.

Nguồn: hl.eco, ASXN, Hyperliquid API, Discord team, DeFiLlama (chỉ TVL). Dữ liệu 16/07/2026. n/m = không đáng kể.

Dòng thời gian sự kiện Q2/2026

Tái cấu trúc USDC, chuỗi ra mắt HIP-4 và nhóm ETF là ba câu chuyện định hình quý.

Báo cáo gốc mở đầu bằng phần lời tựa từ một số lãnh đạo trong hệ sinh thái. Dưới đây là tóm lược quan điểm của họ (biên tập gọn, không phải trích dẫn nguyên văn):

1.1 Báo cáo doanh thu hợp nhất

Hyperliquid không phát hành báo cáo tài chính, nhưng mọi khoản phí, phân phối và mua lại đều ghi trên sổ cái công khai. Trader trả $197,7M phí trong Q2/2026, trong đó $28,3M chảy về builder và deployer.

Panel A — Tổng quỹ phí & phân phối ra hệ sinh thái ($M)

Nguồn: hl.eco, báo cáo thu nhập ASXN. Tỷ lệ pass-through tăng lên 14,3% từ 13,7%, do phần chia deployer HIP-3.

Panel C — Báo cáo doanh thu protocol hợp nhất ($M)

Doanh thu protocol $169,4M giảm 6,6% QoQ; mọi dòng ngoài perp native và đấu giá đều tăng, và số liệu khớp chính xác với tổng quỹ phí.

Nguồn: hl.eco, báo cáo thu nhập ASXN. Dữ liệu 16/07/2026.

Nguồn: hl.eco, ASXN

Tháng 4 là tháng yếu nhất trong cơ chế phí hiện đại; tháng 6 vượt đáy tháng 4 tới 52%. Đà hồi phục đến từ khối lượng, với take rate native ổn định. Từ Q3/2026, báo cáo sẽ có dòng doanh thu phi giao dịch đầu tiên: lãi dự trữ AQAv2 bắt đầu tích lũy từ 26/08.

1.2 Khối lượng, Open Interest và thị phần

Open interest kể câu chuyện cấu trúc rõ hơn khối lượng: OI bình quân +25,4% trong khi khối lượng chỉ +2,7%. Các vị thế RWA quay vòng chậm hơn perp crypto, nên nền tảng đang tích lũy độ phơi nhiễm giống bảng cân đối kế toán nhanh hơn tốc độ quay vòng — hỗ trợ doanh thu funding, thanh lý và margin ngay cả khi tape đi ngang.

Nguồn: hl.eco. Dữ liệu 16/07/2026. Thị phần futures so với Binance đạt kỷ lục 14,6%.

1.3 Doanh thu theo mảng

Perp native theo tháng — tháng 6 gánh cả quý

Nguồn: HRC (khối lượng), hl.eco (doanh thu, take rate). Doanh thu tháng 6 $58,97M là tháng native mạnh nhất kể từ tháng 1.

HIP-3 theo tháng — lập kỷ lục tháng 6

Nguồn: hl.eco. OI HIP-3 lên $3,6B vào tháng 7 (sau kỳ).

Top sản phẩm HIP-3 theo khối lượng (2Q26)

Cơ cấu xoay từ bạc sang dầu và chỉ số cổ phiếu; SPCX (pre-IPO SpaceX) lần đầu lọt top.

Nguồn: ASXN. Tổng theo deployer $213,3B (chuẩn); tổng theo sản phẩm cao hơn do chồng lấn tổng hợp.

Priority fee & Gas HyperEVM theo tháng ($M)

Nguồn: ASXN. Priority fee gấp ~20 lần từ tháng 4 đến tháng 6, nhịp ~$25M/năm; toàn bộ gas được đốt (về tay holder). Builder codes 100% chuyển cho builder.

1.3.7 AQAv2 — độ nhạy đóng góp hàng năm ($M)

Với float cuối quý và lãi suất ngắn hạn hiện tại, điểm giữa ước tính sẽ là dòng doanh thu lớn thứ hai trên báo cáo.

Nguồn: ước tính HRC; cơ chế theo Foundation (12/06). Đóng góp = float × net rate × ~90%. Ước khoảng $135–200M/năm; khoản thanh toán đầu tiên 03/10 là dữ liệu cần theo dõi nhất.

1.4 Hoàn vốn cho holder

Nguồn: hl.eco

Assistance Fund mua 2,77M HYPE với $140,66M, giá thực hiện bình quân ~$50,8 — ít hơn 43,9% số token so với Q1 nhưng ở mức giá gấp đôi. AF nắm 45,56M HYPE cuối quý. Mua lại-và-đốt lũy kế từ đầu đạt 47,1M HYPE (~$3,09B theo giá hiện tại) trên chi phí triển khai ~$1B. Mua lại trong Q2 tương đương 98,4% doanh thu holder — cơ chế liên tục, lập trình sẵn, không có kho trạng tùy ý và không giữ lại.

1.5 Người dùng & dòng tiền

Nguồn: ASXN

Perp-active bình quân 54.294 người/ngày (+19,8% QoQ, +130,8% YoY), đỉnh mọi thời đại; 316.644 tài khoản perp mới được tạo (+16,6%). Trader HIP-3 duy nhất/ngày cuối quý đạt 39.369, gần như đi ngang so với 40.768 của tháng 3 — nhóm RWA thu được từ Q1 vẫn được giữ chân nhưng chưa cộng dồn. Dòng ròng qua bridge (USDC nạp trừ rút) là +$1.233M so với +$499M ở Q1 — quý mạnh nhất kể từ 3Q25.

1.6 Nguồn cung & float

Nguồn: Team Discord (iliensinc)

Nguồn: Team Discord (iliensinc). Theo giá bình quân tháng, team nhận ~$69M trên quyền $1,53B.

Mẫu hình nhận token vẫn là tín hiệu “đắt giá” mạnh nhất trong phạm vi theo dõi. Lũy kế từ mốc vệ tháng 11/2025 là 4,55M HYPE trên 69,4M được hưởng (tỷ lệ 6,5%), để lại 64,9M token đã vest nhưng chưa nhận (~$4,3B). Bảy tháng liên tiếp tỷ lệ nhận một chữ số, qua cả giảm sâu lẫn tăng nóng — đó là hành vi, không phải truyền thông.

2.1 HyperEVM — TVL đi xuống, tiền thật đi vào

TVL HyperEVM giảm 14,8% xuống $1,44B, nhưng đó là câu chuyện giá và luân chuyển đầu cơ, không phải câu chuyện sử dụng. Chỉ số quan trọng hơn là float stablecoin: từ $1,35B lên $5,58B chỉ trong một quý (+313%), chủ yếu do USDC. Đây là vốn có thể triển khai, không phải TVL bị khoá tạm thời.

2.2 Stablecoin — float gấp bốn lần, USDC thống trị

Nguồn: ASXN, DeFiLlama. USDC tăng +429% QoQ; USDH giảm sau khi công bố khai tử.

Nguồn: ASXN, DeFiLlama

Việc chọn USDC làm tài sản báo giá và khai tử USDH đã hợp nhất float về một nhà phát hành — đánh đổi sự đa dạng lấy chất lượng bảng cân đối, thanh khoản và con đường doanh thu lãi dự trữ qua AQAv2. Đây chính là gốc rễ của sự phụ thuộc đối tác được nêu ở phần rủi ro.

2.3 DeFi trên HyperEVM — DEX, LST, tín dụng

Nguồn: DeFiLlama. HyperLend ($407M) vượt Morpho ($248M) thành giao thức cho vay lớn nhất; LST co lại khi HYPE được chuyển sang staking gốc và các ETF staking.

2.4 Kinh tế deployer — tập trung đến mức cực đoan

Trên giao diện, HIP-3 là thị trường phí không cần xin phép; trên thực tế, một deployer duy nhất (Trade[XYZ]) chiếm ~100% khối lượng deployer trong Q2, tăng từ 85% (4Q25) và 97% (1Q26). Deployer nhận ~50% phí thị trường mình vận hành (2Q26: $10,83M) sau khi đặt stake HYPE để giành khe list. Đây là nguồn doanh thu thật nhưng rủi ro tập trung cao — xem lại phần rủi ro.

2.5 Tích hợp phân phối & top builder

Đợt tích hợp quý này nghiêng về hạ tầng phân phối: ví (Trust Wallet, Ledger, Rabby), dữ liệu (Nansen, Arkham), on-ramp (MoonPay) và custody tổ chức (Anchorage, Talos). Doanh thu builder codes được dẫn dắt bởi ví tiêu dùng — Phantom và MetaMask chiếm 65% phí top-10.

Nguồn: ASXN. Rabby +98% QoQ. Đợt tích hợp theo tháng: Tháng 4 SushiSwap, Azura, Blockchain.com, Ripple Prime; Tháng 5 Trust Wallet, Ledger, MoonPay, Arkham; Tháng 6 Fomo, Nansen, NEAR, Talos, Anchorage; Tháng 7 (sau kỳ) VALR, TradingView, HyperLink.

3.1 Tái cấu trúc quanh USDC

Thay đổi quan trọng nhất quý không phải một tính năng mà là một quyết định: bỏ stablecoin nội bộ USDH và chuẩn hóa USDC làm tài sản báo giá. Cơ chế AQAv2 (kích hoạt 12/06, 19/26 validator, 69,1% stake) cho phép giao thức thu một phần lãi trên dự trữ USDC, với Coinbase là treasury deployer và Circle là technical deployer. Đây là cách Hyperliquid mở dòng doanh thu phi giao dịch đầu tiên — đổi lấy sự phụ thuộc vào hai định chế tập trung.

3.2 HIP-4 Outcome Markets — thị trường sự kiện on-chain

Ra mắt mainnet 02/05, HIP-4 cho phép giao dịch kết quả nhị phân và đa kết quả (thể thao, kinh tế, crypto) trên sổ lệnh của Hyperliquid. World Cup chiếm 83,8% khối lượng.

Nguồn: ASXN. Q2/2026 tổng $211,3M, 13.046 trader mới, đỉnh ngày $12,1M (27/06), phí thu <$3K. Thông số Phase 2 công bố 20/07 (stake 500K HYPE, chia tới 50% phí).

3.3 & 3.4 Portfolio margin và vận hành

Ngưỡng kích hoạt portfolio margin được hạ từ $5M xuống $10K (03/04), mở tính năng margin chéo hiệu quả vốn cho nhiều trader hơn — nhưng chưa được kiểm chứng qua một đợt thanh lý dây chuyền lớn. App Android MVP ra mắt 01/04, USDT trở thành tài sản có thể vay trong portfolio margin (02/06), và bộ validator mở rộng lên 27.

4.1 Diễn biến token — HYPE tách khỏi BTC

Nguồn: hl.eco, Coinbase

HYPE đóng quý ở $66,04 (+79,2% QoQ), lập ATH $76,90 vào 16/06, trong khi BTC giảm 14,1% — quý âm thứ ba liên tiếp. Chênh lệch +93,3pp trong một quý, nối tiếp quý vượt trội trước đó, rất khó giải thích bằng beta. Điểm mới ở quý này là xuất hiện lớp cầu mang tính cấu trúc: ETF, treasury doanh nghiệp, và mua lại của AF.

4.2 ETF spot HYPE — Phố Wall xuất hiện

Nguồn: báo cáo nhà phát hành, Bloomberg. Tương đương ~5,2M HYPE trong 8 tuần — cầu không nhạy giá, không dùng đòn bẩy.

4.3 PURR (HSI) — treasury doanh nghiệp tích lũy HYPE

Nguồn: hồ sơ SEC 10-Q, dashboard PURR. Lãi ròng quý tài chính $152,5M. mNAV điều chỉnh 0,87x (0,79x nếu trừ thuế hoãn lại) — giao dịch dưới NAV nhưng vẫn tăng HYPE/cổ phiếu.

4.4 HYPD (Hyperion DeFi) — treasury quy mô nhỏ

Nguồn: hồ sơ công ty. Lãi ròng ~$8,8M. Phát hành cổ phiếu pha loãng nhanh hơn tốc độ găng HYPE, khiến HYPE/cổ phiếu giảm — trái ngược với PURR.

4.5 Lớp cầu cấu trúc — ai đang giữ HYPE

Nguồn: hl.eco, hồ sơ công ty, báo cáo ETF. Cầu cấu trúc 8,2% cung, chưa kể 43,8% đang staking — float thực sự giao dịch nhỏ hơn nhiều so với tổng cung danh nghĩa.

5.1 Vai trò validator mở rộng

AQAv2 định nghĩa lại vai trò validator: từ chỉ đồng thuận sang tham gia trực tiếp vào kinh tế lõi — bỏ phiếu phân bổ dự trữ USDC và cơ chế thu lãi. Đồng thời, lần đầu tiên thị phần stake của foundation rơi xuống dưới 50%.

5.2 Staking & phân tán validator

Nguồn: hl.eco. Thị phần foundation lần đầu xuống dưới 50% — bước phân tán đáng kể, dù vẫn còn tập trung.

5.3 Bối cảnh chính sách Mỹ

CFTC ra tuyên bố chính sách về perpetual (29/05) và duyệt Kalshi BTCPERP — tín hiệu thừa nhận sản phẩm perp trong khuôn khổ Mỹ. Đồng thời CME kiện chính CFTC (18/06) về thẩm quyền, còn CLARITY Act (H.R.3633) làm dấy lên câu hỏi phân định thẩm quyền SEC/CFTC. Đây là giai đoạn Phố Wall vừa muốn tiếp cận thanh khoản perp on-chain, vừa vận động khung pháp lý có lợi cho mình.

Q2/2026 là quý Hyperliquid ngừng được xem như một tài sản crypto beta cao và bắt đầu được đọc như một doanh nghiệp tạo dòng tiền. Doanh thu chạm đáy rồi hồi phục; float stablecoin gấp bốn lần; ba ETF và hai treasury niêm yết tạo lớp cầu không đòn bẩy; và sổ cái công khai cho phép kiểm chứng mọi con số. Nhưng điều thuyết phục nhất lại không nằm ở doanh thu: team chỉ nhận 4,3% phần được hưởng trong khi token tăng gấp đôi — thứ duy nhất trong toàn bộ báo cáo mà một đội ngũ không thể giả.