DuPont cho DeFi: Doanh thu Pendle, Aave, Kamino giảm vì đâu?

FinVenture Research · DeFi Fundamentals · 28/09/2026

DuPont · Pendle · Aave · Kamino

Phân tích DuPont cho DeFi: doanh thu giảm vì thu hẹp quy mô hay vì mất sức định giá?

Doanh thu của Pendle giảm gần 70% từ quý 4/2025 sang quý 1/2026, nhưng mỗi đồng khối lượng giao dịch lại mang về nhiều doanh thu hơn 16,40%. Áp khung DuPont cho Pendle, Aave và Kamino, bài viết tách phần doanh thu mất đi vì quy mô và hoạt động co lại khỏi phần mất đi vì sức định giá. Ở cả ba trường hợp, mức thu chưa sụp đổ.

Loại nội dung

Nghiên cứu · phân tích cơ bản

Phạm vi

Pendle · Aave V3 · Kamino

Dữ liệu

Hồ sơ nội bộ, bản xuất 27/9/2026

Tóm tắt nhanh

Từ quý 4/2025 sang quý 1/2026, doanh thu của Pendle giảm 68,78%. Nếu chỉ nhìn con số này, người đọc rất dễ kết luận rằng giao thức đang mất vị thế. Nhưng trong cùng khoảng thời gian, mỗi đồng khối lượng giao dịch đi qua Pendle lại mang về nhiều doanh thu hơn quý trước 16,40%. Doanh thu giảm vì có ít vốn hơn nằm trong giao thức và số vốn đó được sử dụng thưa hơn. Dữ liệu không cho thấy Pendle phải hạ giá dịch vụ để giữ khách.

Hai câu chuyện này dẫn tới hai cách định giá khác nhau. Một doanh nghiệp mất sức định giá cần được chiết khấu vĩnh viễn. Một doanh nghiệp co lại theo chu kỳ cần được đánh giá lại khi chu kỳ đổi chiều.

Phân tích tài chính truyền thống có một công cụ quen thuộc để tách hai trường hợp này, đó là phân tích DuPont. Bài viết áp dụng khung đó cho ba giao thức có dữ liệu đủ dày trong hồ sơ của FinVenture: Pendle, Aave và Kamino.

Doanh thu Pendle

2,617 tr USD

−68,78%

Quý 1/2026 so với 8,381 triệu USD của quý 4/2025

Take rate của Pendle

~0,138%

+16,40%

Doanh thu trên khối lượng, quý 1/2026 so với ~0,118% quý 4/2025

Doanh thu Pendle 2025 là token thưởng

≥ 35,27%

Khoảng 13,44 triệu USD trên tổng 38,102 triệu USD

Tỷ lệ giữ lại của Kamino

14,0 – 17,2%

đi ngang

Dải dao động suốt 12 tháng, 9/2025 → 8/2026

Về dữ liệu

Toàn bộ số liệu lấy từ hồ sơ nghiên cứu nội bộ của FinVenture về PENDLE, AAVE và KMNO, bản xuất ngày 27/9/2026. Mỗi con số mang mốc đo riêng, được ghi cạnh nó hoặc ở dòng nguồn dưới mỗi hình. Phần lớn chuỗi doanh thu, TVL và khối lượng đến từ DeFiLlama; doanh thu của Aave được dựng lại từ trạng thái hợp đồng; tham số phí của Pendle đọc trực tiếp trên chain. Định nghĩa và phương pháp được trình bày ở mục 1 và mục 9; tài liệu tham khảo bên ngoài đánh số [1] đến [6] ở cuối bài.

Quy ước

VERIFIED dữ kiện đã kiểm chứng trực tiếp trên chain hoặc trên tài liệu gốc. INFERRED số liệu từ bên thứ ba hoặc dữ kiện suy luận, chưa được dựng lại độc lập. phép tính con số do FinVenture tự tính từ dữ liệu gốc. Số liệu viết theo chuẩn Việt Nam: dấu phẩy ngăn phần thập phân.

01 · Khung phân tích

Từ ROE đến doanh thu DeFi

Phân tích DuPont ra đời để trả lời một câu hỏi đơn giản: vì sao một công ty có tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) như hiện tại [1]. Thay vì nhìn ROE như một con số duy nhất, DuPont tách nó thành tích của ba thành phần: biên lợi nhuận, vòng quay tài sản và đòn bẩy tài chính.

Hai công ty cùng ROE 15% có thể có hai mô hình kinh doanh hoàn toàn khác nhau. Một bên sống nhờ biên lợi nhuận dày, bên kia sống nhờ vòng quay nhanh. Khi ROE giảm, câu hỏi quan trọng không phải là giảm bao nhiêu, mà là thành phần nào kéo nó xuống.

DuPont gốc

ROE = Biên lợi nhuận × Vòng quay tài sản × Đòn bẩy

Bản DeFi

Doanh thu = Quy mô vốn × Cường độ sử dụng × Mức thu

Doanh thu của một giao thức DeFi cũng có thể tách theo cùng logic. Cách gọi tên từng thành phần thay đổi theo mô hình kinh doanh:

Bảng 1

Ba thành phần doanh thu theo mô hình kinh doanh

Cách áp khung DuPont cho từng giao thức trong bài

Mô hình	Quy mô	Cường độ sử dụng	Mức thu
Thị trường lợi suất (Pendle)	TVL bình quân	Vòng quay: khối lượng giao dịch ÷ TVL	Take rate: doanh thu ÷ khối lượng
Cho vay (Aave)	Dư nợ	Lãi suất vay	Reserve factor: phần lãi giao thức giữ lại
Cho vay và vault (Kamino)	Tổng phí người dùng trả, gộp quy mô và hoạt động		Tỷ lệ giữ lại: doanh thu giữ lại ÷ phí

Với Kamino, quy mô và cường độ sử dụng được gộp chung trong tổng phí người dùng trả, nên cột cường độ để trống.

Mỗi thành phần trả lời một câu hỏi riêng. Quy mô cho biết vốn có ở lại giao thức hay không. Cường độ sử dụng cho biết vốn đó có được dùng hay chỉ nằm yên. Mức thu cho biết giao thức còn định giá được dịch vụ của mình hay không.

Vì sao mức thu quan trọng nhất

Mức thu là thành phần gần nhất với khái niệm lợi thế cạnh tranh bền vững (moat). Khi doanh thu giảm mà take rate vẫn đứng vững, khách hàng giảm hoạt động chứ chưa bỏ đi tìm nơi rẻ hơn.

Từ đó, câu hỏi ở tiêu đề có thể viết thành hai giả thuyết loại trừ nhau, mỗi giả thuyết để lại một dấu vết khác nhau trong dữ liệu:

Bảng 2

Hai giả thuyết và dấu hiệu nhận biết

Cách đọc kết quả phân rã ở các mục 2, 4 và 5

Giả thuyết	Dấu hiệu trong phân rã	Hàm ý định giá
H1 · Mất sức định giá	Mức thu (take rate, reserve factor, tỷ lệ giữ lại) giảm, có thể kèm quy mô giữ nguyên	Chiết khấu vĩnh viễn
H2 · Co lại theo chu kỳ	Mức thu giữ vững hoặc tăng; quy mô và cường độ sử dụng là phần kéo doanh thu xuống	Đánh giá lại khi chu kỳ đổi chiều

Khung đối chiếu do FinVenture xây dựng từ logic DuPont. Phân rã chỉ cho biết thành phần nào di chuyển, không kiểm định nguyên nhân.

Lưu ý thuật ngữ

Trong bài, take rate của Pendle là doanh thu chia khối lượng giao dịch. Token Terminal dùng take rate theo nghĩa khác, là phần phí mà dự án giữ lại [4]; theo cách gọi đó, tỷ lệ giữ lại của Kamino mới tương ứng với take rate. Các khái niệm phí (fees), doanh thu (revenue) và doanh thu tới người nắm token (holders revenue) theo định nghĩa của DeFiLlama [3]: phí là tổng người dùng trả, doanh thu là phần giao thức giữ cho mình, và doanh thu tới người nắm token là một phần của doanh thu được chuyển qua mua lại, đốt hoặc chia trực tiếp.

02 · Pendle

Pendle: doanh thu giảm gần 70%, mức thu trên mỗi giao dịch lại tăng

Hình 1 đặt quý 4/2025 cạnh quý 1/2026, giai đoạn doanh thu Pendle giảm mạnh nhất trong hồ sơ, dưới dạng cây DuPont.

Hình 1

Cây DuPont của Pendle

Quý 4/2025 → quý 1/2026 · khối lượng giao dịch trong quý: 7,088 → 1,901 tỷ USD (−73,18%)

Doanh thu (triệu USD)

8,381 → 2,617

−68,78%

TVL bình quân (tỷ USD)

5,221 → 2,756

−47,21%

Vòng quay (lần)

1,36 → 0,69

−49,19%

Take rate

~0,118% → ~0,138%

+16,40%

Nguồn: hồ sơ FinVenture; doanh thu, TVL và khối lượng từ DeFiLlama INFERRED. Vòng quay và take rate do FinVenture tính từ các số trên phép tính.

Nhân ba thành phần lại với nhau sẽ ra đúng doanh thu. Khi phân rã theo logarit, đóng góp của từng thành phần cộng lại được với nhau. Quy tỷ trọng đóng góp đó ra đơn vị USD cho ta Hình 2.

Hình 2

Mức giảm 5,764 triệu USD được phân bổ cho ba thành phần

Triệu USD. Dòng phụ dưới mỗi giá trị là tỷ trọng đóng góp vào tổng mức giảm theo phân rã logarit.

8,381

−3,164

54,89%

−3,352

58,16%

+0,752

−13,05%

2,617

Doanh thu
Q4/2025

TVL thu hẹp

Vòng quay
chậm lại

Take rate
tăng

Doanh thu
Q1/2026

■

Doanh thu đầu và cuối kỳ

■

Thành phần kéo doanh thu xuống

■

Thành phần kéo doanh thu lên

Nguồn: hồ sơ FinVenture. Tỷ trọng đóng góp theo phân rã logarit của hồ sơ; giá trị USD do FinVenture quy đổi bằng dạng cộng của phương pháp LMDI [2] phép tính. Chi tiết công thức ở mục 9.

Tổng hai phần đầu vượt 100% vì phần thứ ba bù lại: 54,89% + 58,16% − 13,05% = 100%. Nói cách khác, nếu take rate đứng yên ở mức quý 4/2025, doanh thu quý 1/2026 của Pendle còn thấp hơn con số thực tế, khoảng 1,865 thay vì 2,617 triệu USD phép tính.

Mức giảm này cũng tập trung theo chain:

Hình 3

Ethereum chiếm gần 70% mức giảm doanh thu ròng

Tỷ trọng của từng chain trong tổng mức giảm doanh thu ròng, quý 4/2025 → quý 1/2026

Ethereum

69,74%

BSC

18,39%

Arbitrum

4,86%

Plasma

4,18%

Các chain còn lại

2,83%

Nguồn: hồ sơ FinVenture INFERRED. Phần của các chain còn lại là phần dư sau bốn chain được nêu phép tính.

Điều gì làm TVL và vòng quay co lại

Hồ sơ ghi nhận một thay đổi lớn trong nhóm thị trường gắn với chương trình tích điểm (points).

Hình 4

TVL của nhóm thị trường points co hơn 90% trong 10 tháng

TVL bình quân theo tháng, tỷ USD: tháng 9/2025 (thanh xám) so với tháng 7/2026 (thanh xanh)

Nhóm thị trường points

Giảm 92,61%

Tháng 9/2025

10,447 tỷ USD

Tháng 7/2026

0,772 tỷ USD

Riêng nhóm thị trường Ethena

Giảm 96,72%

Tháng 9/2025

7,567 tỷ USD

Tháng 7/2026

0,248 tỷ USD

Nguồn: danh sách 614 thị trường từ API chính thức của Pendle (mục 9) INFERRED. Mức giảm của nhóm Ethena do FinVenture tính phép tính. Đây là nguồn khác với TVL bình quân ở Hình 1 (DeFiLlama), nên không so trực tiếp hai con số.

Một nguồn độc lập từ phía Ethena cũng ghi TVL liên quan tới Ethena trên Pendle giảm từ 1,20 tỷ USD cuối tháng 3/2026 xuống 537,4 triệu USD cuối tháng 4/2026, chủ yếu do một đợt đáo hạn sUSDe trên Plasma ngày 9/4 INFERRED.

Tuy vậy, dữ liệu không cho phép quy toàn bộ nguyên nhân về Ethena hay về chương trình points. Hệ số tương quan giữa doanh thu và tỷ trọng points thấp hơn nhiều so với tương quan với TVL hay với khối lượng:

Hình 5

Tương quan của doanh thu Pendle với ba biến

Hệ số tương quan, thang 0 đến 1

Khối lượng giao dịch

0,55

TVL

0,49

Tỷ trọng points trong TVL

0,23

0,25

0,5

0,75

Nguồn: hồ sơ FinVenture, tính trên cùng tập dữ liệu 614 thị trường và 11.025 quan sát theo tuần INFERRED. Tương quan không phải quan hệ nhân quả.

Tới tháng 7/2026, thị trường points vẫn chiếm 76,38% TVL thị trường của Pendle. Câu chuyện hợp lý nhất là nhu cầu lợi suất và points co lại mạnh, và doanh thu đi theo nó.

Đồng biến, chưa phải nhân quả

Quan hệ giữa sự co lại của nhóm points và doanh thu là quan hệ đồng biến chứ chưa phải quan hệ nhân quả đã được kiểm chứng.

Điều gì làm take rate tăng

Hồ sơ xác nhận trên chain lịch sử tham số phí theo thế hệ thị trường VERIFIED:

Bảng 3

Tham số phí theo thế hệ thị trường Pendle

Đọc trực tiếp từ hợp đồng

Thế hệ thị trường	Mức phí	Hiệu lực
V1, V3, V4	3%	giữ nguyên
V5	3% → 4%	7/5/2025
V5	4% → 5%	13/5/2025
V6	5%	từ 23/10/2025

Nguồn: hồ sơ FinVenture, đọc trạng thái hợp đồng VERIFIED. Tài liệu hiện hành của Pendle mô tả mức phí 5% trên lợi suất của YT [5].

Take rate trong bài là một tỷ số tổng hợp, nên nó có thể tăng vì tham số phí, vì cơ cấu sản phẩm, hoặc vì cơ cấu thị trường thay đổi. Hồ sơ chưa tách được ba nguồn này.

Đáy có thể đã ở quý 1/2026

Hình 6

Doanh thu Pendle theo quý

Triệu USD. Cột gạch chéo là quý chưa kết thúc, không so sánh với các cột còn lại.

12,578

7,893

9,251

8,381

2,617

3,801

0,991

Q1
2025

Q2
2025

Q3
2025

Q4
2025

Q1
2026

Q2
2026

Q3
2026*

Q4/2025 → Q1/2026 −68,78%Q1/2026 → Q2/2026 +45%

■

Ba quý được so sánh trong bài

■

Các quý khác

▦

Quý 3/2026, dữ liệu tới 21/8

Nguồn: DeFiLlama, cộng theo ngày, mốc cắt 21/8/2026 INFERRED. Mức tăng quý 2 so với quý 1/2026 do FinVenture tính phép tính.

Quý 2/2026 cao hơn quý 1/2026 khoảng 45%. Mức phục hồi này có thật, nhưng nền vẫn chỉ bằng chưa tới một nửa quý 4/2025. Quý 3/2026 chưa kết thúc tại mốc dữ liệu nên không được quy năm.

03 · Chất lượng doanh thu

Chất lượng doanh thu: không phải đồng doanh thu nào cũng lặp lại

DuPont trả lời câu hỏi doanh thu thay đổi vì đâu. Nó không trả lời câu hỏi doanh thu đó có lặp lại hay không. Với Pendle, câu hỏi thứ hai quan trọng không kém.

Doanh thu năm 2025 của Pendle là 38,102 triệu USD, nhưng phân bổ rất không đều. Hình 7 đặt tỷ trọng doanh thu của những ngày lớn nhất cạnh tỷ trọng số ngày mà chúng chiếm trong năm.

Hình 7

Một số rất ít ngày tạo ra phần lớn doanh thu năm 2025

Với mỗi nhóm ngày: thanh xám là tỷ trọng số ngày trong năm, thanh xanh là tỷ trọng doanh thu năm 2025 mà nhóm ngày đó tạo ra

Ngày có doanh thu lớn nhất

% số ngày trong năm

0,27%

% doanh thu năm

15,94%

10 ngày lớn nhất

% số ngày trong năm

2,74%

% doanh thu năm

44,56%

15 ngày lớn nhất

% số ngày trong năm

4,11%

% doanh thu năm

50%

Nguồn: hồ sơ FinVenture, doanh thu ngày từ DeFiLlama INFERRED. Tỷ trọng số ngày tính trên 365 ngày phép tính.

Khi lần theo các ngày đột biến, ít nhất 35,27% doanh thu năm 2025 (khoảng 13,44 triệu USD) là các đợt phân phối token thưởng và points, không phải phí từ hoạt động giao dịch thường ngày. Ví dụ rõ nhất là ngày 8/1/2025: 98,54% doanh thu Ethereum hôm đó đến từ một đợt phân phối gồm sENA, ETHFI, EIGEN, PUFFER và REZ. Về cơ chế, tài liệu phí của Pendle ghi rằng mức phí 5% trên lợi suất của YT được tính cả trên points [5], đó là lý do các đợt phân phối này xuất hiện trong dòng doanh thu.

Trên chain Ethereum, nơi tạo ra 82,96% doanh thu năm 2025, hồ sơ tách được doanh thu thành các nhóm cho giai đoạn từ tháng 1/2025 tới tháng 8/2026:

Hình 8

Cơ cấu doanh thu Pendle trên Ethereum

Tháng 1/2025 → tháng 8/2026

Doanh thu Ethereum chia theo bản chất, % trên tổng

Doanh thu lặp lại

56,99% · 20,67 tr USD

Token thưởng và points

40,88% · 14,83 tr USD

Chưa định danh

1,05% · 0,38 tr USD

Phần chênh chưa phân bổ

1,08%

Doanh thu lặp lại chia theo loại phí, triệu USD

Phí từ yield token (YT)

12,57 tr USD

Phí lệnh giới hạn

4,93 tr USD

Phí swap AMM

3,25 tr USD

Nguồn: hồ sơ FinVenture; quy đổi USD dựa trên giá của bên thứ ba INFERRED. Phạm vi: chỉ Ethereum. Ba nhóm trong hồ sơ cộng lại 98,92%; phần chênh 1,08% được để riêng phép tính. Ba thành phần của doanh thu lặp lại cộng lại 20,75 triệu USD, lệch 0,08 triệu USD so với tổng 20,67 do làm tròn.

Khi chia theo kỳ, sự thay đổi trở nên rõ hơn:

Hình 9

Doanh thu lặp lại co ít hơn token thưởng, nhưng vẫn gần một nửa

Pendle trên Ethereum: năm 2025 (thanh xám) so với 12 tháng gần nhất, 9/2025 → 8/2026 (thanh xanh)

Doanh thu lặp lại

Giảm khoảng 48%

Năm 2025

17,65 tr USD

9/2025 → 8/2026

9,14 tr USD

Token thưởng và points

Giảm khoảng 73%

Năm 2025

13,57 tr USD

9/2025 → 8/2026

3,67 tr USD

Nguồn: hồ sơ FinVenture INFERRED. Mức thay đổi do FinVenture tính phép tính. Hai kỳ chồng lấn bốn tháng (9/2025 → 12/2025), nên đây không phải phép so sánh giữa hai giai đoạn độc lập.

Phần một lần co mạnh hơn, đúng như kỳ vọng. Nhưng phần lặp lại cũng giảm gần một nửa. Trong cú giảm từ quý 4/2025 sang quý 1/2026 trên Ethereum, doanh thu lặp lại chiếm 62,59% mức giảm.

Cách đọc cho rằng “năm 2025 chỉ đẹp nhờ các đợt thưởng đột biến, còn nền doanh thu vẫn đứng” không được dữ liệu ủng hộ.

Rủi ro tập trung đối tác

Dữ liệu này còn cho thấy một rủi ro tập trung trong dòng phí sơ cấp trên Ethereum. Hình 10 dùng hai lát cắt khác nhau, nên các con số giữa hai nhóm không cộng lại được với nhau.

Hình 10

Mức tập trung trong dòng phí sơ cấp trên Ethereum

% trên tổng dòng phí sơ cấp

Theo nhóm thị trường và sản phẩm

Các thị trường của Ethena

40,72%

Bộ định tuyến lệnh giới hạn

23,35%

Theo nguồn gửi phí

5 nguồn lớn nhất

53,5%

10 nguồn lớn nhất

63,4%

25%

50%

75%

100%

Nguồn: hồ sơ FinVenture, phép tách theo định danh hợp đồng gửi INFERRED.

Một đối tác chiếm hai phần năm dòng phí là mức phụ thuộc mà một nhà phân tích tín dụng doanh nghiệp sẽ đánh dấu ngay.

Đối chiếu với kế toán truyền thống

Bước này tương đương với việc tách lợi nhuận cốt lõi khỏi các khoản thu nhập bất thường, như lãi từ thanh lý tài sản. Một hệ số P/E tính trên lợi nhuận có chứa khoản bất thường sẽ làm doanh nghiệp trông rẻ hơn thực tế.

04 · Aave

Aave: khi thành phần biến động mạnh nhất là lãi suất

DuPont cho vay

Doanh thu = Dư nợ × Lãi suất vay × Reserve factor

Reserve factor là tỷ lệ phần lãi mà giao thức giữ lại, do quản trị đặt và ít khi thay đổi. Hai thành phần còn lại biến động theo thị trường. Điểm đặc biệt của mô hình cho vay là lãi suất vừa là biến thị trường, vừa là biến định giá: nó đi theo mức sử dụng vốn, nhưng trên một đường cong lãi suất do quản trị thiết lập. Theo tài liệu của Aave V3, đường cong này gồm lãi suất nền, độ dốc Slope1 khi mức sử dụng dưới ngưỡng tối ưu và độ dốc Slope2 dốc hơn khi vượt ngưỡng [6].

Hồ sơ dựng lại doanh thu từ lãi vay biến đổi của Aave cho 26 kỳ hai tuần, trên 22/24 thị trường Aave V3 thuộc các chain EVM. Mỗi kỳ được quy về mức năm để so sánh. Hình 11 thể hiện dải giá trị của từng giai đoạn.

Hình 11

Doanh thu lãi vay biến đổi của Aave, quy năm

Triệu USD quy năm, 26 kỳ hai tuần từ 23/8/2025 tới 23/8/2026. Mỗi hàng là một giai đoạn; con số bên phải hàng là dải giá trị của giai đoạn đó.

Nhịp 8 tuần
45,34

Bình quân 12 tháng
86,40

23/8 → 1/11/2025 · 5 kỳ

127,1 đến 171,99 · đỉnh 6/9 đến 20/9

15/11/2025 → 7/2/2026 · 6 kỳ

88,3 đến 99,5

7/2 → 18/4/2026 · 5 kỳ

59,3 đến 75,3

18/4 → 2/5/2026 · 1 kỳ

126,66 · lãi WETH tăng vọt quanh sự cố rsETH

2/5 → 27/6/2026 · 4 kỳ

40,43 đến 55,29 · đáy ở kỳ 13/6 đến 27/6

27/6 → 22/8/2026 · 4 kỳ gần nhất

42,54 · 43,85 · 46,62 · 48,35

100

150

■

Thanh: dải từ kỳ thấp nhất tới kỳ cao nhất của giai đoạn

●

Chấm đậm: kỳ đỉnh (171,99) và kỳ đáy (40,43)

●

Chấm xanh: kỳ mới nhất, 8/8 → 22/8/2026 (48,35)

●

Chấm xám: kỳ đột biến quanh sự cố rsETH (126,66)

Nguồn: hồ sơ FinVenture, dựng lại từ trạng thái hợp đồng trên 22 thị trường Aave V3 INFERRED. Đây là cận dưới: chỉ đo phần lãi của dư nợ lãi suất biến đổi theo reserve factor. Doanh thu 12 tháng bằng tổng 26 kỳ.

Doanh thu 12 tháng tới 23/8/2026

86,40 tr USD

Tổng 26 kỳ hai tuần, mang theo năm tháng lãi suất cao của năm 2025

Nhịp 8 tuần gần nhất, quy năm

45,34 tr USD

52,5% của 12 tháng

Bình quân bốn kỳ từ 27/6 tới 22/8/2026

Lãi 30 ngày gần nhất, quy năm

~53,19 tr USD

đang nhích lên

Bên thứ ba, cập nhật tới 14/9/2026 INFERRED

Đây không phải dấu hiệu Aave sụp đổ doanh thu: lãi suất DeFi đi theo chu kỳ, và bốn kỳ gần nhất đang nhích dần lên từ đáy. Dữ liệu bên thứ ba cùng chiều với nhận định này: lãi bình quân mỗi ngày trong nửa đầu tháng 9 khoảng 151 nghìn USD, so với khoảng 121 nghìn USD trong tháng 7 INFERRED.

Mức thu có thể thay đổi chủ động từ phía quản trị

Một đề xuất trên diễn đàn quản trị hạ hệ số Slope1 của WETH từ 2,35% xuống 2,20%, tức hạ giá vay ở cùng mức sử dụng vốn. Nếu được thực thi, doanh thu trên mỗi đồng dư nợ WETH sẽ thấp hơn. Hồ sơ chưa đo việc thực thi đề xuất này.

Giới hạn của phép phân rã với Aave

Hồ sơ hiện chưa tách định lượng bao nhiêu phần biến động đến từ dư nợ và bao nhiêu từ lãi suất. Ghi chú “lãi suất đỉnh” ở kỳ cao nhất là mô tả của hồ sơ, không phải kết quả phân rã. Vì vậy, với Aave, bài viết chỉ khẳng định được hai điều: doanh thu có tính chu kỳ rõ rệt, và mức chênh giữa 12 tháng với nhịp hiện hành là gần gấp đôi.

05 · Kamino

Kamino: phí co lại, tỷ lệ giữ lại đứng yên

Kamino là trường hợp gọn nhất để đọc thành phần mức thu. Trong 12 tháng từ tháng 9/2025 tới tháng 8/2026, người dùng trả cho Kamino 73,31 triệu USD phí, và giao thức giữ lại 11,05 triệu USD, tương đương khoảng 15,1% INFERRED phép tính.

Hình 12

Phí và doanh thu giữ lại co gần như cùng tốc độ

Chỉ số với tháng 9/2025 = 100 (thanh xám), so với tháng 8/2026 (thanh xanh). Doanh thu giữ lại thực tế: 1,606 → 0,603 triệu USD mỗi tháng.

Tổng phí người dùng trả mỗi tháng

Giảm 60,1%

Tháng 9/2025

100

Tháng 8/2026

39,9

Doanh thu giữ lại mỗi tháng

Giảm 62,5%

Tháng 9/2025

100

Tháng 8/2026

37,5

Nguồn: DeFiLlama qua hồ sơ FinVenture INFERRED. Chỉ số quy từ mức thay đổi của hồ sơ phép tính.

Hình 13

Tỷ lệ giữ lại trên phí của Kamino không rời dải 14,0% đến 17,2%

Doanh thu giữ lại ÷ phí, từng tháng từ 9/2025 tới 8/2026

15,1% bình quân

14,0%

17,2%

10%

15%

20%

25%

■

Dải tháng thấp nhất và cao nhất

━

Bình quân 12 tháng

Nguồn: DeFiLlama qua hồ sơ FinVenture INFERRED. Bình quân 12 tháng bằng 11,05 ÷ 73,31 phép tính.

Khi tỷ lệ giữ lại gần như không đổi, toàn bộ mức giảm doanh thu đến từ hoạt động.

Dữ liệu không ủng hộ giả thuyết Kamino chủ động hạ phí để giành thị phần. Nếu giao thức hạ giá, tỷ lệ giữ lại phải đi xuống, và điều đó không xảy ra.

Phí, 1/9 → 25/9/2026

3,94 tr USD

Tháng 9/2026, dữ liệu 25 ngày INFERRED

Doanh thu giữ lại, cùng kỳ

0,518 tr USD

~0,62 tr / 30 ngày

Ngang với tháng 8/2026 phép tính

TVL ngày 26/9/2026

1,543 tỷ USD

DeFiLlama INFERRED

Phân tích giao thức chưa phải phân tích token

Trong cùng 12 tháng, doanh thu chuyển tới người nắm KMNO là 0 USD INFERRED, đã có phép đối chứng để phân biệt với lỗi công cụ. Tài liệu phí chính thức của Kamino liệt kê người nhận từng loại phí, và KMNO không có trong danh sách đó VERIFIED về nội dung tài liệu, ảnh chụp 21/9/2026.

DuPont cho token

Doanh thu tới người nắm token = Quy mô × Cường độ × Mức thu × Tỷ lệ chuyển giá trị

Với KMNO, thành phần thứ tư hiện bằng 0, nên mọi cải thiện ở ba thành phần đầu chưa đi tới người nắm token.

06 · So sánh

Đặt ba trường hợp cạnh nhau

Bảng 4

Ba giao thức đối chiếu với hai giả thuyết

Giao thức	Thành phần mức thu	Kết luận
Pendle Kéo doanh thu xuống: TVL và vòng quay	Tăng Take rate +16,40%	Nghiêng về H2 Hoạt động co lại, sức định giá được giữ
Aave Kéo doanh thu xuống: chu kỳ lãi suất, chưa tách khỏi dư nợ	Ổn định Reserve factor ổn định, quản trị có đề xuất hạ đường lãi suất	Nghiêng về H2 chưa đủ dữ liệu Doanh thu đi theo chu kỳ lãi suất
Kamino Kéo doanh thu xuống: khối lượng phí	Đi ngang Tỷ lệ giữ lại 14,0% đến 17,2%	Nghiêng về H2 Hoạt động co lại, mức thu không đổi

H1: mất sức định giá. H2: co lại theo chu kỳ (Bảng 2). Nhãn kết luận là cách đọc của FinVenture trên kết quả phân rã, không phải kiểm định thống kê.

Điểm chung của cả ba là không trường hợp nào cho thấy mức thu sụp đổ. Doanh thu giảm vì hoạt động và chu kỳ, không phải vì khách hàng buộc giao thức phải hạ giá. Nhận định này có hai mặt.

Mặt tích cực

Doanh thu có thể phục hồi mà không cần thay đổi mô hình kinh doanh. Doanh thu quý 2/2026 của Pendle đã cao hơn quý 1 khoảng 45%. Doanh thu của Aave nhích dần từ đáy tháng 6. Kamino đi ngang.

Mặt thận trọng

Các động lực chính nằm ngoài tầm kiểm soát của giao thức. Pendle phụ thuộc vào nhu cầu lợi suất và points của các đối tác, trong đó một đối tác chiếm hai phần năm dòng phí trên Ethereum. Aave phụ thuộc vào chu kỳ lãi suất vay.

Một giao thức giữ được sức định giá nhưng không kiểm soát được nhu cầu vẫn là một doanh nghiệp có doanh thu mang tính chu kỳ cao, và cần được định giá như vậy.

07 · Diễn giải

Ý nghĩa với người phân tích

Lựa chọn mẫu số doanh thu có thể làm hệ số giá trên doanh thu (P/S) lệch đáng kể. Hình 14 đặt nhịp hiện hành quy năm cạnh doanh thu 12 tháng của từng giao thức.

Hình 14

Cùng một giao thức, hai mẫu số doanh thu

Thanh xám: doanh thu 12 tháng. Thanh xanh: nhịp hiện hành quy năm. Độ dài thanh so với doanh thu 12 tháng của chính giao thức đó.

Pendle

Nhịp hiện hành bằng ~42%, P/S cao gấp 2,4 lần

365 ngày tới 21/8

21,08 tr USD

90 ngày, quy năm

8,77 tr USD

Aave

Nhịp hiện hành bằng 52,5%, P/S cao gấp 1,9 lần

12 tháng tới 23/8

86,40 tr USD

8 tuần, quy năm

45,34 tr USD

Nguồn: hồ sơ FinVenture INFERRED. Bội số P/S bằng nghịch đảo tỷ lệ nhịp hiện hành trên doanh thu 12 tháng, với cùng một mức vốn hoá phép tính.

Chọn mẫu số doanh thu là một quyết định định giá

Với Pendle, doanh thu 365 ngày tới 21/8/2026 là 21,08 triệu USD, còn nhịp 90 ngày quy năm chỉ 8,77 triệu USD, bằng khoảng 42%. Với Aave, con số tương ứng là 86,40 triệu USD và 45,34 triệu USD. Một dải kịch bản gồm nhịp hiện hành, mức chuẩn hoá theo chu kỳ và mức đỉnh chu kỳ sẽ phản ánh đúng bản chất doanh nghiệp hơn một con số duy nhất.

Theo dõi mức thu như một chỉ báo lợi thế cạnh tranh

Take rate, reserve factor và tỷ lệ giữ lại là những con số ít được nhắc tới nhưng mang nhiều thông tin nhất về vị thế cạnh tranh. Khi các chỉ số này giảm trong lúc quy mô phục hồi, đó mới là tín hiệu giao thức đang phải trả giá để giữ khách.

Tách doanh thu lặp lại khỏi doanh thu một lần

Ít nhất 35,27% doanh thu năm 2025 của Pendle là các đợt phân phối token thưởng. Định giá trên con số gộp sẽ làm giao thức trông rẻ hơn thực tế.

Đo mức độ tập trung đối tác

Doanh thu DeFi thường đến từ một vài đối tác lớn. Mức tập trung là rủi ro cần được định lượng, không chỉ được nhắc tới.

Phân tích giao thức và phân tích token là hai bài toán

DuPont cho biết doanh nghiệp đang vận hành ra sao. Muốn biết người nắm token nhận được gì, cần thêm một thành phần là tỷ lệ chuyển giá trị tới người nắm token, và thành phần này có thể bằng 0 như trường hợp Kamino.

08 · Điều kiện đảo kết luận

Điều gì có thể làm thay đổi kết luận

Mỗi điều kiện dưới đây gắn với một chỉ số theo dõi cụ thể, để kết luận của bài có thể được kiểm tra lại khi có dữ liệu mới.

Bảng 5

Năm điều kiện đảo kết luận

#	Điều kiện	Chỉ số theo dõi	Hệ quả nếu xảy ra
1	Take rate của Pendle giảm trong khi TVL phục hồi	Take rate và TVL bình quân theo quý	Phục hồi đang được mua bằng giá; nhận định “sức định giá được giữ” không còn đứng
2	Phân rã Aave cho thấy dư nợ, không phải lãi suất, là thành phần co mạnh nhất	Dư nợ và lãi suất vay theo kỳ	Câu chuyện chuyển sang mất khách vay, mức độ đáng lo khác hẳn
3	Tỷ lệ giữ lại của Kamino rời dải 14% đến 17%	Doanh thu giữ lại ÷ phí theo tháng	Chiều giảm: cạnh tranh về giá. Chiều tăng: giao thức đẩy mạnh thu phí
4	Cơ cấu đối tác của Pendle thay đổi	Tỷ trọng Ethena trong dòng phí; doanh thu lặp lại	Tỷ trọng Ethena giảm mà doanh thu lặp lại vẫn tăng thì rủi ro tập trung nhẹ đi đáng kể
5	Phép tách doanh thu lặp lại được mở rộng ra ngoài Ethereum	Cơ cấu doanh thu trên các chain khác	Kết quả trên các chain còn lại có thể khác

Nguồn: FinVenture Research.

09 · Phương pháp

Cách các con số trong bài được dựng

Phần này gom toàn bộ ghi chú phương pháp lại một chỗ để phần trên đọc liền mạch.

Đẳng thức

R = TVL × V × t, với V = khối lượng ÷ TVL, t = R ÷ khối lượng

Phân rã logarit

ln(R₁/R₀) = ln(TVL₁/TVL₀) + ln(V₁/V₀) + ln(t₁/t₀)

Tỷ trọng đóng góp

sₓ = ln(x₁/x₀) ÷ ln(R₁/R₀)

Quy ra USD (Hình 2)

ΔRₓ = (R₁ − R₀) × sₓ

Cách quy ra USD ở dòng cuối trùng với dạng cộng của phương pháp chỉ số Divisia trung bình logarit (LMDI), một phương pháp phân rã được dùng rộng rãi vì cho kết quả khớp tuyệt đối với tổng, không để lại phần dư [2]. Với Pendle quý 4/2025 sang quý 1/2026: −5,764 × 54,89% = −3,164; −5,764 × 58,16% = −3,352; −5,764 × (−13,05%) = +0,752 triệu USD phép tính.

Phép phân rã

Đẳng thức doanh thu đúng theo định nghĩa. Đây là phân rã kế toán, không phải mô hình hồi quy nhân quả. Nó cho biết thành phần nào di chuyển, không cho biết vì sao thành phần đó di chuyển.

Nguồn doanh thu của Pendle

Chuỗi doanh thu ngày lấy từ DeFiLlama, được cộng lại theo ngày thay vì dùng các ô quy năm có sẵn, với mốc cắt 21/8/2026 INFERRED. Chính Pendle công bố một con số doanh thu luỹ kế khác (77,34 triệu USD so với 63,39 triệu USD của DeFiLlama tại cùng thời điểm). Hai con số đo hai định nghĩa khác nhau, nên bài chỉ dùng một định nghĩa xuyên suốt và không trừ chéo chúng. Khi đối chiếu phương pháp của DeFiLlama với dữ liệu trên chain, hồ sơ phát hiện một khoản bị đếm hai lần khoảng 289.912 USD vào tháng 8/2025, bằng 0,92% doanh thu Ethereum năm 2025. Mức này không đủ lớn để thay đổi kết quả phân rã.

TVL và khối lượng

Số liệu TVL và khối lượng theo ngày lấy từ DeFiLlama. Nhóm thị trường points và Ethena được xác định từ danh sách 614 thị trường với 11.025 quan sát theo tuần lấy từ API chính thức của Pendle. Các hệ số tương quan được tính trên cùng tập dữ liệu này.

Phép tách doanh thu lặp lại

Hồ sơ đọc toàn bộ 969.627 sự kiện doanh thu của Pendle trên Ethereum, gồm dòng token vào kho bạc và dòng vào bộ phân phối thưởng, từ 1/1/2025 tới 25/8/2026, và truy được 99,41% sự kiện về đúng loại phí qua định danh hợp đồng gửi. Phần quy đổi sang USD dùng giá của bên thứ ba. Phép đối chiếu theo tháng khép trong biên 80% đến 120% ở 19/20 tháng. Tháng 5/2026 chỉ đạt 77,77% vì một số tài sản mới chưa có giá lịch sử. Vì còn một tháng chưa khép, hồ sơ chưa dùng bảng này để dựng mức lợi nhuận chuẩn hoá cho định giá. Bài chỉ dùng nó để mô tả cơ cấu doanh thu.

Doanh thu của Aave

Với mỗi thị trường, doanh thu mỗi kỳ bằng dư nợ lãi suất biến đổi bình quân hai đầu kỳ, nhân mức tăng của chỉ số lãi vay, nhân reserve factor, nhân giá oracle bình quân hai đầu kỳ. Phép đo phủ 22/24 thị trường Aave V3 trên các chain EVM, 26 kỳ hai tuần từ 23/8/2025 tới 23/8/2026. Nó không bao gồm dư nợ lãi suất cố định cũ, phí thanh lý, flash loan hay thu nhập từ quản lý kho bạc, nên là cận dưới của doanh thu toàn Aave. Khi dùng số liệu đầu kỳ và cuối kỳ thay cho bình quân, doanh thu 12 tháng dao động từ 80,51 triệu USD tới 92,38 triệu USD. Hai thị trường Monad và Fantom không được đo vì không có dữ liệu lịch sử khả dụng, và không được điền bằng 0. Phần cập nhật tới 14/9/2026 lấy từ bên thứ ba.

Doanh thu của Kamino

Chuỗi phí, doanh thu giữ lại và doanh thu chuyển tới người nắm token lấy từ DeFiLlama, gồm 1.073 mốc ngày từ 13/10/2023 tới 19/9/2026, được cộng theo tháng. Tháng đang chạy được tách riêng và không trộn vào chuỗi tháng đủ. Con số doanh thu tới người nắm token bằng 0 được kiểm bằng một phép đối chứng: cùng nguồn trả doanh thu giữ lại lớn hơn 0 trong cùng cửa sổ, nên số 0 phản ánh dữ liệu chứ không phải lỗi truy vấn.

Giới hạn đã biết

Các phép so sánh quý dùng số bình quân quý, nên che đi biến động bên trong quý. Phép phân rã của Aave chưa tách dư nợ khỏi lãi suất. Phép tách doanh thu lặp lại của Pendle chỉ phủ Ethereum. Mọi số liệu từ DeFiLlama và các nguồn bên thứ ba mang nhãn INFERRED, và mỗi con số mang đúng mốc thời gian ghi cạnh nó.

FinVenture Takeaways

Doanh thu Pendle giảm 68,78% từ quý 4/2025 sang quý 1/2026 vì TVL và vòng quay co lại, trong khi take rate tăng 16,40%. Nếu take rate đứng yên, doanh thu quý 1/2026 còn thấp hơn thực tế.

Mức co TVL gắn với sự thu hẹp của nhóm thị trường points (−92,61%), nhưng tương quan giữa doanh thu và tỷ trọng points chỉ 0,23. Đây là quan hệ đồng biến, chưa phải nhân quả đã kiểm chứng.

Ít nhất 35,27% doanh thu năm 2025 của Pendle là token thưởng và points. Nhưng doanh thu lặp lại trên Ethereum cũng giảm khoảng 48%, và 40,72% dòng phí sơ cấp đến từ các thị trường của Ethena.

Doanh thu lãi vay của Aave đi theo chu kỳ lãi suất: nhịp 8 tuần gần nhất chỉ bằng 52,5% doanh thu 12 tháng, nhưng bốn kỳ gần nhất đang nhích dần từ đáy. Hồ sơ chưa tách dư nợ khỏi lãi suất.

Kamino giữ tỷ lệ giữ lại trên phí trong dải 14,0% đến 17,2% suốt 12 tháng, nên mức giảm doanh thu đến từ hoạt động. Doanh thu chuyển tới người nắm KMNO là 0 USD.

Không trường hợp nào cho thấy mức thu sụp đổ. Nhưng động lực chính nằm ngoài tầm kiểm soát của giao thức, nên cả ba cần được định giá như doanh nghiệp có doanh thu mang tính chu kỳ cao, trên một dải mẫu số thay vì một con số duy nhất.

Nguồn dữ liệu

Phép đo: FinVenture Research. Toàn bộ số liệu trong bài lấy từ hồ sơ nghiên cứu nội bộ của FinVenture về PENDLE, AAVE và KMNO, bản xuất ngày 27/9/2026. Mỗi con số mang mốc đo riêng.

Pendle: chuỗi doanh thu, TVL và khối lượng tới 21/8/2026 (DeFiLlama); phép tách doanh thu theo loại phí trên Ethereum cho giai đoạn 1/1/2025 đến 25/8/2026, đo ngày 18/9/2026; tham số phí theo thế hệ thị trường đọc trực tiếp từ hợp đồng; nguồn độc lập của Ethena về TVL cuối tháng 3 và cuối tháng 4/2026.

Aave: doanh thu lãi vay biến đổi theo 26 kỳ hai tuần từ 23/8/2025 đến 23/8/2026, dựng lại từ trạng thái hợp đồng trên 22 thị trường Aave V3; dữ liệu bên thứ ba cập nhật tới 14/9/2026; đề xuất điều chỉnh Slope1 của WETH trên diễn đàn quản trị Aave.

Kamino: chuỗi phí và doanh thu tháng 9/2025 đến 8/2026 và tháng 9/2026 tới ngày 25 (DeFiLlama); TVL ngày 26/9/2026; tài liệu phí chính thức của Kamino, ảnh chụp ngày 21/9/2026.

Bài viết không chứa số liệu giá, vốn hoá hay định giá của các token PENDLE, AAVE và KMNO, vì chúng mang mốc đo riêng và không phản ánh trạng thái hiện tại.

Tài liệu tham khảo

Dùng cho khung phương pháp và định nghĩa thuật ngữ, không phải nguồn của các số đo trong bài.

[1]

AnalystPrep. DuPont Analysis of Return on Equity, CFA Level I, Financial Reporting and Analysis. Link

[2]

Ang, B. W. (2005). The LMDI approach to decomposition analysis: a practical guide. Energy Policy, 33(7), 867–871. Xem thêm Ang, B. W. (2015). LMDI decomposition approach: A guide for implementation. Energy Policy, 86, 233–238. Link

[3]

DefiLlama. Data Definitions: Fees, Revenue, Token Holder Revenue, Supply-Side Revenue. Link

[4]

Token Terminal. Revenue, định nghĩa chỉ số. Link

[5]

Pendle Documentation. Fees, Protocol Mechanics. Link

[6]

Aave Protocol Documentation. Interest Rate Strategy, Aave V3. Link

Disclaimer

Bài viết mang tính phân tích và giáo dục, được biên soạn bởi FinVenture | finventure.vn, không phải khuyến nghị đầu tư. Mỗi con số chỉ có hiệu lực tại mốc đo của nó; doanh thu, TVL, take rate và tham số lãi suất của các giao thức có thể thay đổi nhanh và cần được đọc lại trước khi sử dụng cho quyết định đầu tư.