Mô hình kinh doanh Jupiter (JUP): giá trị token đến từ đâu?

FinVenture Research · Business Model · Jupiter (JUP) · 11/09/2026

01 · Nguồn thu

Jupiter kiếm tiền từ đâu

Trên DeFiLlama, Jupiter được ghi nhận là một giao thức mẹ gồm 11 sản phẩm thu phí, bao gồm aggregator (định tuyến lệnh swap qua nhiều nguồn thanh khoản), perpetuals, Jupiter Lend, staked SOL, DCA và limit order, studio, prediction market, offerbook và lend-dex. Bên cạnh đó, Jupiter phát hành stablecoin JupUSD với nguồn cung 53,07 triệu vào ngày 19/07/2026.

Chỉ số	Giá trị
Phí người dùng trả (fees)	$316.167.635
Doanh thu giao thức (revenue)	$93.909.890
Phần dành cho người nắm giữ JUP (holders revenue)	$46.946.776

Phần dành cho người nắm giữ JUP không được trả dưới dạng tiền mặt. Từ ngày 17/02/2025, Jupiter dùng 50% doanh thu on-chain để mua JUP trên thị trường và chuyển vào Litterbox Trust, được tài liệu chính thức mô tả là một tổ chức phi lợi nhuận (non-profit entity). Ngày bắt đầu buyback trên chain trùng với hằng số trong mã adapter của DeFiLlama, và tỷ lệ 50% được xác nhận bởi cả tài liệu của Jupiter lẫn dữ liệu đo độc lập.

Trong 365 ngày, phần dành cho người nắm giữ JUP bằng khoảng 14,8% tổng phí. Đây là tỷ lệ bình quân của cả giao thức. Khi tách theo từng sản phẩm, tỷ lệ này dao động từ 0% đến 50%, và mức chênh lệch đó quyết định tăng trưởng của Jupiter có tạo ra giá trị cho token hay không.

02 · Dòng tiền

Dòng tiền đi qua những tầng nào

Bảng dưới đây theo dõi dòng phí trong 90 ngày tính đến 07/09/2026:

Tầng	USD (90 ngày)	Tỷ lệ trên phí gốc
Phí người dùng trả	$47.004.525	100%
Trả cho bên cung cấp thanh khoản và vốn	$32.011.027	68,1%
Giao thức giữ lại (revenue)	$14.993.498	31,9%
Trong đó: mua JUP chuyển vào Litterbox	$7.493.765	15,9%
Trong đó: chuyển về treasury	$7.499.733	16,0%

Tầng đầu tiên cho thấy Jupiter giữ lại chưa đến một phần ba số phí mà nền tảng xử lý. 68,1% còn lại là chi phí trả cho bên cung cấp thanh khoản và vốn. Về cấu trúc, phần lớn hoạt động của Jupiter vận hành như một nền tảng trung gian thu phí dịch vụ trên nguồn vốn của bên thứ ba, thay vì trực tiếp sở hữu nguồn vốn đó.

Tầng thứ hai là quy tắc chia đôi. Phần giao thức giữ lại được chia đều giữa buyback và treasury. Tính trên phí gốc, cứ 100 USD người dùng trả thì khoảng 15,9 USD được dùng để mua lại JUP.

Tỷ lệ giữ lại của giao thức tăng dần khi xét các cửa sổ thời gian gần hơn. Doanh thu trên phí đạt 29,7% trong 365 ngày, 31,9% trong 90 ngày và 33,9% trong 30 ngày phép tính. Tương ứng, phần dành cho token trên phí tăng từ 14,8% lên 15,9% và 16,9%.

Tuy nhiên, công thức chia phí trong adapter không thay đổi trong suốt giai đoạn này. Mức tăng đến từ việc cơ cấu sản phẩm dịch chuyển sang những mảng có tỷ lệ giữ lại cao hơn, không đến từ thay đổi chính sách. Phần 3 phân tích chi tiết sự dịch chuyển đó.

03 · Phân tích theo mảng

Mảng nào tạo ra phí, mảng nào tạo ra giá trị cho token

Với các tập đoàn đa ngành, báo cáo theo mảng (segment reporting) thường quan trọng hơn tổng doanh thu, vì mỗi mảng có biên lợi nhuận khác nhau. Cách đọc này đặc biệt phù hợp với Jupiter.

Mảng	Phí 90 ngày	Tỷ trọng phí (phép tính)	Doanh thu trên phí (phép tính)	Tỷ lệ phí về JUP	Tỷ trọng phần cho token (phép tính)
Perps	$23.159.626	49,3%	25%	12,5%	38,6%
Aggregator	$8.186.317	17,4%	100%	50,0%	54,6%
Lend	$9.478.080	20,2%	5%	2,5%	3,2%
Staked SOL	$5.389.670	11,5%	6%	3,0%	2,2%
Prediction, offerbook, lend-dex	$555.436	1,2%	0%	0%	0%
Còn lại (studio, DCA/limit) (phép tính)	$235.396	0,5%	không tách được	khoảng 45%	1,4%

Bảng trên cho thấy các sản phẩm của Jupiter có thể xếp thành bốn nhóm với cấu trúc kinh tế rất khác nhau.

Hệ quả là giá trị mà tăng trưởng của Jupiter mang lại cho token phụ thuộc vào việc tăng trưởng đến từ đâu. Trong 90 ngày gần nhất, so với 90 ngày liền trước, aggregator tăng 38,0%, perps giảm 14,0% và tổng phần dành cho token tăng 8,6%. Nếu một mức tăng trưởng tương tự đến từ Lend, phần dành cho token gần như không thay đổi.

Cấu trúc này cũng tạo ra rủi ro tập trung. Khoảng 93% phần dành cho token đến từ hai mảng aggregator và perps phép tính. Tính trên mức quy năm từ 90 ngày gần nhất (30,39 triệu USD/năm), nếu loại bỏ aggregator, phần dành cho token giảm còn 13,79 triệu USD/năm; nếu loại bỏ perps, con số này còn 18,65 triệu USD/năm.

04 · Xu hướng

Doanh thu cho token đã chuyển sang một mặt bằng thấp hơn

Tính cộng dồn từ ngày 17/02/2025, holders revenue đạt 98,64 triệu USD, trong đó riêng năm 2025 là 74,79 triệu USD. Kết quả này xác nhận con số “hơn 70 triệu USD buyback năm 2025” mà Jupiter tự công bố bằng một nguồn độc lập.

Tuy nhiên, khoảng 76% giá trị cộng dồn nằm trong năm 2025 phép tính. Khi tách chuỗi dữ liệu theo tháng, khác biệt giữa hai giai đoạn trở nên rõ ràng:

Giai đoạn	Trung vị hàng tháng
03/2025 đến 11/2025	$7.161.788
12/2025 đến 08/2026	$2.684.827
Tỷ lệ giữa hai giai đoạn	0,37 lần

Mức giảm này phản ánh một sự thay đổi mặt bằng (regime break), không phải biến động ngắn hạn. Vì vậy, trung vị của cả 18 tháng (4,93 triệu USD/tháng) không mô tả đúng giai đoạn nào, do đây là giá trị trung gian giữa hai mặt bằng khác nhau.

Mặt khác, dữ liệu cũng không cho thấy doanh thu đang giảm liên tục. Đợt sụt giảm tập trung trong giai đoạn 11/2025 đến 03/2026. Trong sáu tháng gần nhất, holders revenue đi ngang trong khoảng 2,12 đến 3,12 triệu USD/tháng, với trung vị 2,41 triệu USD, tương đương khoảng 28,97 triệu USD/năm. Trong 90 ngày gần nhất, con số này tăng 8,6% so với 90 ngày trước đó.

Từ cùng một chuỗi dữ liệu, có thể rút ra hai kết luận trái ngược tùy vào cửa sổ thời gian được chọn.

Hệ quả thực tế là việc dùng số 365 ngày (khoảng 46,9 triệu USD) làm mức doanh thu hiện hành sẽ phóng đại nền doanh thu, vì nửa đầu của cửa sổ đó đóng góp 32,3 triệu USD, trong khi nửa sau chỉ đóng góp 14,6 triệu USD.

05 · Đối chứng buyback

Buyback được thi hành đúng cam kết

Trong mô hình của Jupiter, phần có bằng chứng mạnh nhất là việc cam kết chia sẻ giá trị với người nắm giữ token được thi hành đúng như công bố.

FinVenture đối chiếu hai nguồn dữ liệu độc lập trong 567 ngày có hoạt động buyback.

Hai nguồn này không phụ thuộc lẫn nhau. Dòng khai báo địa chỉ ví Litterbox trong mã adapter đang bị vô hiệu hóa, nên adapter không sử dụng dữ liệu của ví này khi tính toán. Mức khớp giữa hai nguồn cho thấy buyback thực sự được thực hiện và được thực hiện ở giá thị trường. Giá trị USD phía on-chain được tái dựng từ lượng JUP nhận vào nhân với giá theo ngày INFERRED, không phải số USDC thực chi.

Việc mua lại diễn ra liên tục. Kể từ mốc Going Green (22/02/2026), Litterbox ghi nhận mua ròng ở cả 197/197 ngày, tổng cộng 84,19 triệu JUP (khoảng 15,82 triệu USD), với lần mua gần nhất vào ngày 07/09/2026. Tính từ đầu chương trình, tổng lượng JUP đã mua tối thiểu là 301,11 triệu, tương đương 4,39% tổng cung. Đây là giá trị cận dưới, do phương pháp đo theo số dư cuối ngày không ghi nhận được các khoản chuyển ra nhỏ hơn khoản mua vào trong cùng một ngày.

Hiện Litterbox nắm giữ 166,56 triệu JUP, tương đương 2,43% tổng cung. Phần chênh lệch 134,55 triệu JUP rời ví vào ngày 24/11/2025, cũng là ngày duy nhất có dòng ròng âm trong 567 ngày. Lượng token này được đốt vào ngày 25/11/2025 cùng 473.211 JUP có sẵn trong ví thực thi, tổng cộng 135,02 triệu JUP, sau đề xuất “Burn the Litterbox” trên kênh quản trị của Jupiter.

Phần doanh thu chuyển về treasury không phải là kênh bán JUP. 16 ví thu phí đang hoạt động chỉ nắm giữ tổng cộng khoảng 2.533 JUP, phù hợp với đặc điểm của ví trung chuyển thay vì ví tích lũy. Đích đến của các khoản phí thu bằng USDC hoặc SOL vẫn chưa được xác định UNRESOLVED.

Yếu tố cuối cùng là giá mua. Vì buyback không trả tiền mặt cho người nắm giữ mà tạo giá trị thông qua việc giảm lượng cung lưu hành, hiệu quả của mỗi đồng doanh thu phụ thuộc vào mức giá mua vào.

Giá mua bình quân gia quyền của toàn chương trình ước tính là 0,32480 USD/JUP, trong khi giá ngày 06/09/2026 là 0,27217 USD, thấp hơn khoảng 16,2% INFERRED. Riêng giai đoạn sau Going Green, giá mua bình quân vào khoảng 0,188 USD/JUP phép tính (dựa trên giá trị USD tái dựng). Như vậy, cùng một đồng doanh thu hiện mua được nhiều token hơn đáng kể so với giai đoạn đầu của chương trình.

06 · Rủi ro

Những điểm giá trị chưa được bảo đảm

Thi hành đúng cam kết mới là điều kiện cần. Để buyback tạo ra giá trị cho người nắm giữ, lượng token đã mua phải tiếp tục nằm ngoài lưu thông, đồng thời nguồn cung mới không được đưa ngược trở lại thị trường. Ở khía cạnh này, có năm điểm cần xem xét.

6.1. Kho Litterbox được bảo vệ bằng quản trị, không phải bằng hợp đồng

Thuộc tính	Trạng thái
Loại ví	Vault của multisig Squads v4
Ngưỡng ký	4 trên 8
Thời gian khóa giao dịch (time_lock)	86.400 giây, tức đúng một ngày
Hợp đồng vesting hoặc lịch mở khóa	Không có
Nội dung khóa 3 năm hoặc mốc 2028 trong tài liệu (bản đọc 09/09/2026)	Không có
Thành viên chung với nhóm ký của hai vault dự trữ	1 trên 8

Ví Litterbox là vault của một multisig Squads v4, yêu cầu 4 trên 8 chữ ký, với thời gian khóa giao dịch là 86.400 giây, tức đúng một ngày. Không có hợp đồng vesting hay lịch mở khóa nào gắn với ví này. Tài liệu chính thức của Jupiter gọi Litterbox là “long-term strategic reserve”, nhưng phiên bản đọc ngày 09/09/2026 không có nội dung nào đề cập đến việc khóa 3 năm hay mốc năm 2028. Kết luận này chỉ áp dụng cho tài liệu tại thời điểm đọc.

Tiền lệ duy nhất đến nay là đợt đốt token tháng 11/2025, diễn ra theo hướng có lợi cho người nắm giữ. Bên cạnh đó, nhóm ký của Litterbox tách biệt với nhóm ký của hai vault dự trữ: hai nhóm chỉ có chung 1 trên 8 thành viên, thấp hơn ngưỡng cần thiết để thực thi giao dịch ở cả hai phía.

6.2. Hai vault dự trữ không hoạt động, nhưng lượng token vẫn còn

Hai vault của dự án đang nắm giữ 3,38 tỷ JUP, tương đương 49,29% tổng cung. Trước đây, một trong hai vault nhả 116,67 triệu JUP mỗi quý; khoản chuyển ra cuối cùng diễn ra ngày 31/01/2026. Kể từ Going Green, không có khoản chuyển ra nào từ cả hai vault, nên mức pha loãng từ nguồn này hiện bằng 0. Tuy vậy, lượng token vẫn còn nguyên trong hai vault. Theo tài liệu của Jupiter, các ví chưa phát hành được cộng đồng kiểm tra khoảng 6 tháng một lần, và đội ngũ cam kết không phát hành thêm token quản trị hay token giao thức INFERRED · tự công bố.

6.3. Jupiter vừa mua lại token, vừa phân phối token cho người stake

Tài liệu chính thức cho biết mỗi quý, 50 triệu JUP từ phần phân bổ cho cộng đồng (community allocation) được phân phối cho người stake thông qua chương trình Active Staking Rewards (ASR). Phần thưởng được cộng thẳng vào số dư đang stake, và người dùng cần chờ 7 ngày khi unstake INFERRED · tự công bố.

Trên chain, ví FVhQ3QHv… đã chuyển ra 7 khoản, mỗi khoản đúng 50.000.000 JUP, theo chu kỳ quý. Số lượng và chu kỳ của các khoản chuyển đã được kiểm chứng, còn việc xác định đây là ví chi trả ASR là suy luận INFERRED. Ví này vốn nằm trong lượng cung lưu hành, nên các khoản chuyển không làm tăng lượng cung lưu hành đã được tính.

Đặt hai dòng token cạnh nhau trong cùng giai đoạn từ 22/02 đến 07/09/2026 phép tính:

Dòng token	Khối lượng
Buyback ròng vào Litterbox	84,19 triệu JUP
Chuyển ra từ ví nguồn ASR (2 đợt)	khoảng 100 triệu JUP

Hai dòng có quy mô tương đương nhau. Tuy nhiên, token rời ví nguồn không đồng nghĩa với việc người dùng đã nhận, càng không đồng nghĩa với việc đã bán, vì phần thưởng ASR được cộng vào số dư stake và chịu thời gian chờ khi rút. Lượng token ASR thực sự trở thành áp lực bán hiện chưa xác định được UNRESOLVED.

6.4. Các mảng tăng trưởng mới gần như không đóng góp cho token

JupUSD là ví dụ rõ nhất. Tài liệu của Jupiter ghi “JupUSD does not accrue any yield on its own”; lợi suất từ tài sản dự trữ (trái phiếu kho bạc Mỹ thông qua Ethena và lãi cho vay trên Jupiter Lend) được chuyển cho JUICED, không chuyển cho người nắm giữ JUP INFERRED · tự công bố. JUP chỉ hưởng lợi gián tiếp qua phí của Jupiter Lend, mảng thu 9,48 triệu USD phí trong 90 ngày nhưng chỉ có 2,5% được dùng để mua JUP. Prediction market không đóng góp cho token. Ngoài ra, quyền mint và freeze của JupUSD do một program nắm giữ, khác với JUP vốn đã cố định nguồn cung ở tầng hợp đồng.

6.5. Thông tin về market maker chưa được kiểm chứng on-chain

Market maker	JUP được cấp
Kbit	6 triệu
Wintermute	15 triệu
DWF	20 triệu
Tổng cộng	41 triệu (khoảng 0,6% tổng cung)

Tài liệu của Jupiter công bố 41 triệu JUP được cấp cho ba market maker, gồm Kbit (6 triệu), Wintermute (15 triệu) và DWF (20 triệu), kèm quyền chọn mua tổng cộng 27 triệu JUP với kỳ hạn 2 năm. Jupiter cũng khẳng định chưa từng bán OTC (“never conducted an OTC sale”) INFERRED · tự công bố. Các thông tin này chưa thể đối chiếu on-chain vì Jupiter không công bố địa chỉ ví liên quan. 41 triệu JUP tương đương khoảng 0,6% tổng cung, còn 27 triệu JUP quyền chọn là quyền chưa thực hiện, chưa phải token đang lưu hành.

07 · Tổng hợp

Kết luận

Mô hình kinh doanh của Jupiter cần được đọc ở hai lớp tách biệt.

Điểm mạnh đã được kiểm chứng là cơ chế buyback. Sau 19 tháng, lượng JUP thực nhận khớp với cam kết trong phạm vi sai lệch 0,6%, và việc mua lại vẫn diễn ra đều đặn ngay cả khi doanh thu cho token đã chuyển xuống mặt bằng thấp hơn.

Các điểm yếu nằm ở hai đầu của cơ chế này.

08 · Theo dõi

Các chỉ số cần theo dõi

Các chỉ số dưới đây có thể xác nhận hoặc làm thay đổi những nhận định trong bài: