Morpho: Một kênh tài sản duy nhất đứng sau tăng trưởng dư nợ 12 tháng

Nhiều đối tác lớn, nhưng dòng vốn có thực sự đa dạng?

Trong hơn một năm qua, Morpho liên tục được gắn với các cái tên tổ chức lớn: Coinbase triển khai sản phẩm vay USDC bằng bitcoin trên nền Morpho từ cuối 2025, Apollo ký thỏa thuận có thể mua tới 90 triệu MORPHO trong 48 tháng, Wellington đưa quỹ token hóa mWIN vào làm tài sản thế chấp, và tên Société Générale cũng từng được nhắc đến trong các bản tin về RWA trên Morpho. Cộng hưởng lại, câu chuyện phổ biến là: Morpho đang là điểm đến của một làn sóng institutional adoption trải rộng nhiều đối tác.

FinVenture Research tách dư nợ 12 tháng của Morpho theo từng kênh tài sản để kiểm tra câu chuyện này ở cấp độ dữ liệu on-chain, thay vì theo tên các thông cáo báo chí.

Đi tìm "vault Steakhouse-Coinbase"

Điểm xuất phát ban đầu của phép đo này là một vault cụ thể, thường được gọi trong cộng đồng là "vault Steakhouse-Coinbase". Để kiểm chứng, FinVenture Research phân trang toàn bộ registry vault chính chủ của Morpho — 1.371/1.371 vault — và tìm theo tên cũng như theo curator.

Kết quả: 0 vault có "Coinbase" trong tên hoặc trong danh sách curator. Tương tự, không có kết quả nào khớp cho Apollo, Wellington hay Société Générale theo tên/curator. Để chắc chắn phép tìm kiếm không bị lỗi, hai positive control được chạy song song: Steakhouse xuất hiện ở 94 vault, Gauntlet xuất hiện ở 56 vault — cả hai đều là curator có thật và được tìm thấy đúng như kỳ vọng.

Tăng trưởng 12 tháng: một kênh tài sản chiếm hơn 100%

Vì không tìm thấy vault theo đúng premise ban đầu, phép đo được chuyển sang tầng market: các market dùng cbBTC — tài sản do Coinbase phát hành — làm tài sản thế chấp trên Base.

Chia hai con số Δ với nhau: Δ cbBTC@Base / Δ toàn hệ = 103,9%. Nói cách khác, nếu loại riêng kênh cbBTC@Base ra khỏi cả hai đầu cửa sổ đo, phần còn lại của Morpho giảm 0,85% trong đúng giai đoạn mà toàn hệ được ghi nhận tăng 17,41%.

Mức phụ thuộc này cũng không cố định mà tăng dần theo thời gian:

Tỷ trọng dư nợ cbBTC@Base trên tổng dư nợ toàn hệ, theo mốc thời gian.

Vì sao không dùng tổng borrow API thô

API công khai của Morpho trả về tổng dư nợ khoảng $20,80 tỷ. Nhưng khoảng 78,9% con số này nằm trong các market đã đóng băng hoặc có mức lãi tích lũy bất thường — không phản ánh hoạt động vay thực đang diễn ra. Mẫu số này ảnh hưởng trực tiếp đến việc tỷ trọng cbBTC trông lớn hay nhỏ:

Toàn bộ phép đo trong bài này dùng population market đang live, vì đây mới là phần phản ánh hoạt động vay thực tế. Đây là khác biệt về mẫu số giữa hai cách tính, không phải hai kết quả mâu thuẫn nhau.

Nhưng bên trong kênh đó: concentration theo địa chỉ khá thấp

Sau khi xác nhận kênh cbBTC@Base là nơi tập trung phần lớn tăng trưởng, câu hỏi tiếp theo là: kênh này có bị chi phối bởi một vài địa chỉ vay lớn hay không?

Population này phủ 99,705% dư nợ cbBTC@Base cuối cửa sổ.

Top-N địa chỉ được đo theo hai cách khác nhau, ứng với hai câu hỏi khác nhau:

Cột A trả lời: ai đang giữ nợ ở cuối cửa sổ? Cột B trả lời: nhóm địa chỉ nào tạo ra phần tăng thêm trong 12 tháng? Hai mẫu số khác nhau ($1.238,3M cho cột A, $576,0M cho cột B) nên không được cộng gộp.

Bức tranh rộng hơn cũng cho thấy sự phân tán: 28.941 địa chỉ tăng dư nợ trong khi 8.046 địa chỉ giảm dư nợ; mức thay đổi trung vị (median Δ) chỉ khoảng $198, trong khi p90 là $44.802. Tổng dòng tăng (gross positive Δ) đạt $935,5M, tổng dòng giảm (gross negative Δ) khoảng $359,5M, cho net Δ $576,0M.

Các asset institutional khác lớn tới đâu?

Nếu cbBTC là kênh chiếm ưu thế, các tài sản institutional khác từng được truyền thông nhắc tới hiện đang ở quy mô nào trên population market đang sống?

Các asset institutional ngoài cbBTC hiện còn rất nhỏ so với live supply của Morpho — chưa đủ quy mô để tạo thành một "làn sóng đa dạng" đúng nghĩa ở cấp độ vốn on-chain, dù các thỏa thuận hợp tác đã được công bố.

Phần chưa đo được: phía người cho vay

Toàn bộ phép đo concentration ở trên nhìn từ phía người vay (borrower side). Phía người cho vay — ai đang nắm giữ share-token ERC-4626 của các vault liên quan, có bao nhiêu depositor riêng biệt, và funding side có bị chi phối bởi một vài vault hay balance sheet lớn hay không — chưa được đo trong phạm vi bài này.

Đây là điểm cần nêu rõ thay vì bỏ qua: concentration thấp ở phía người vay không đồng nghĩa concentration ở phía funding cũng thấp. Hai lớp này độc lập với nhau và cần một phép đo riêng.

Giới hạn dữ liệu & kiểm chứng

Bốn giới hạn cần giữ khi đọc các số liệu trong bài:

1. 1. cbBTC ≠ Coinbase — số đo nói về kênh tài sản, không phải về công ty Coinbase.
   2. Địa chỉ ≠ người/tổ chức — 32.539 địa chỉ là cận trên của số thực thể riêng biệt; concentration top-N theo địa chỉ là cận dưới của concentration thật.
   3. Phép đo concentration phủ 99,705% dư nợ cbBTC@Base, không phải 100%.
   4. Toàn bộ timeline chính trong bài đo cbBTC trên Base — không được suy rộng thành mọi cbBTC trên mọi chain.

Các số liệu đã qua một số bước kiểm chứng chéo:

• • Borrower closure: tổng debt tái dựng từ địa chỉ khớp với totalBorrowAssets on-chain ở cả hai mốc, lệch khoảng −0,0000%.
  • Cross-source recon: on-chain cho Δ khoảng +$576,0M, API cho +$578,0M, lệch khoảng 0,4%.
  • Positive control vault census: Steakhouse và Gauntlet đều được tìm thấy đúng, nên kết quả 0 hit với Coinbase không phải do lỗi tìm kiếm.
  • Đối chiếu với phép đo trước: lãi tích lũy của population lọc khoảng $203,7M so với $208,2M ở phép đo trước, lệch 2,2% giữa hai snapshot cách nhau 9 ngày.

Điều gì sẽ thay đổi luận điểm này?