State of Token Markets: Vì sao Narrative không còn đủ?

Delphi Digital · State of Token Markets · Token Issuance & Market Structure

01 · Token dilution

Thị trường token đã bị pha loãng đến mức nào?

Chu kỳ 2024-2026 có rất nhiều khoảnh khắc “mania”, nhưng theo Delphi, đây lại là một giai đoạn cực kỳ pha loãng đối với thị trường token. Vấn đề không chỉ nằm ở việc có quá nhiều token mới, mà là dòng tiền và sự chú ý ngày càng tập trung vào một nhóm rất nhỏ tài sản có thanh khoản thực sự.

Trong hàng chục triệu token được tạo ra trong chu kỳ này, chỉ khoảng 1.700 token vẫn tạo được tối thiểu 250.000 USD khối lượng giao dịch DEX spot trung bình mỗi ngày. Điều này cho thấy thị trường không hẳn bị phân mảnh theo nghĩa là “ai cũng có cơ hội”, mà đang trở nên siêu tập trung: tiền chảy vào nhóm đầu, trong khi phần đuôi dài của thị trường bị đào thải rất nhanh.

 

02 · Holder’s nightmare

Holder’s nightmare: phần lớn token mới là tài sản giảm giá

Một trong những luận điểm mạnh nhất của báo cáo là: nhiều token được VC hậu thuẫn trong chu kỳ này đã giao dịch dưới giá niêm yết, thậm chí giảm hơn 80-90%. Mô hình lặp lại khá rõ: token tăng mạnh trong vài ngày đầu, tạo cảm giác có “price discovery”, sau đó bước vào xu hướng giảm kéo dài do unlock, airdrop seller và thiếu người mua tự nhiên.

Điểm quan trọng nằm ở cấu trúc: nhiều token được định giá FDV cao từ vòng private, nhưng circulating supply ban đầu thấp. Khi lịch unlock bắt đầu chạy, thị trường phải hấp thụ nguồn cung mới liên tục. Trong khi đó, holder thường không có quyền nhận doanh thu, không có quyền governance thực chất và không có cơ chế buộc team chịu trách nhiệm với giá trị token.

 

03 · CEX listing damage

Retail trên CEX: mua lúc niêm yết và giữ đến cuối kỳ là một trade rất tệ

Delphi phân tích 652 đợt niêm yết token trên Binance, Bybit, Coinbase, Gate.io và Kraken từ đầu năm 2025. Giả định đầu tư 1.000 USD vào mỗi token tại thời điểm listing và giữ đến ngày 29/5, tổng vốn bỏ ra là 652.000 USD. Kết quả: khoảng 329.000 USD bị “xóa sổ”.

Chỉ 12% listing có lãi ở thời điểm held-to-date. 52% số listing giảm hơn 80%, còn median token return là -82%. Đây là bằng chứng cho thấy mô hình listing trong chu kỳ này không tạo ra cơ hội công bằng cho retail; nó thường biến retail thành người mua thanh khoản cho những bên có giá vốn thấp hơn.

 

04 · Below launch reality

Phần lớn token dành phần lớn vòng đời dưới giá launch

Khi nhìn theo cohort, bức tranh không khá hơn. Delphi cho thấy nhiều nhóm token dành phần lớn thời gian giao dịch dưới giá launch. L2 là nhóm nổi bật nhất: chỉ khoảng 20% số ngày giao dịch ở mức bằng hoặc cao hơn launch, tức khoảng 80% thời gian nằm dưới launch. Consumer crypto lại có phân phối kiểu “lottery ticket”: nhiều token giảm sâu, nhưng một phần nhỏ tăng rất mạnh.

Ý nghĩa thực tế: với đa số nhà đầu tư, “mua sớm” không còn là lợi thế nếu giá launch đã phản ánh quá nhiều kỳ vọng, còn nguồn cung tương lai chưa được thị trường chiết khấu đủ.

 

05 · 30-Day Regret Test

30-Day Regret Test: chờ đợi thường tốt hơn nắm giữ

Delphi sử dụng một cách nhìn rất trực diện: trong năm 2025, bao nhiêu phần trăm số ngày một token đóng cửa cao hơn giá của chính nó 30 ngày trước? Nếu tỷ lệ này là 25%, nghĩa là trong 3 ngày trên 4, người mua sẽ có kết quả tốt hơn nếu chờ thay vì mua trước đó một tháng.

Các token như OP, APT và TIA chỉ vượt giá 30 ngày trước trong chưa tới 1/5 số ngày. Ngay cả các protocol có fundamentals như AAVE, UNI và LINK cũng chỉ đạt khoảng 35%. Fundamentals tốt chưa đủ nếu token vẫn thiếu buyer tự nhiên, bị unlock đè nặng hoặc không có cơ chế phân phối giá trị rõ ràng.

 

06 · Memecoin distortion

Memecoin không chết, nhưng memecoin đã mất tính trung thực

Khi utility tokens bị xem là hỏng cấu trúc, vốn từng chảy vào memecoin vì memecoin hứa hẹn fair launch, full circulating supply và không có insider unlock. Nhưng chính category này cũng dần bị bóp méo bởi bundled supply, sniper bots, influencer callouts và các đợt pump phối hợp.

Đỉnh điểm là launch của TRUMP vào tháng 1/2025. Trong ngắn hạn, TRUMP hút gần như toàn bộ sự chú ý trên Solana và buộc các tài sản khác phải bán để lấy thanh khoản. Đến tháng 4/2025, phần lớn memecoin giao dịch thấp hơn 35-95% so với mốc ngày 17/1. Memecoin-20 Index giảm khoảng 75% kể từ đỉnh, dù được rebalance hàng tuần.

 

07 · Structural break

Điều gì thực sự phá vỡ thị trường token?

Báo cáo chỉ ra nhiều nguyên nhân cùng lúc: launch FDV quá cao, circulating supply thấp, unlock theo lịch cố định, airdrop bị farm công nghiệp, token holder không có quyền kinh tế và CEX listing thiếu curation. Ngay cả khi launch FDV đã giảm hơn 85% từ Q1/2024 đến Q1/2026, giá token vẫn tiếp tục bị repricing thêm 30-80% trong 6 tháng sau TGE.

Unlock là một ví dụ rõ nhất. Trên hơn 400 sự kiện unlock thuộc 33 token, mỗi unlock làm mất trung bình khoảng -7% excess return so với BTC trong khung 3 tuần quanh thời điểm unlock. 28/33 token underperform BTC qua các sự kiện unlock. Vấn đề không chỉ là unlock, mà là unlock tiếp theo thường chỉ cách 30 ngày.

 

08 · Airdrop CAC collapse

Airdrop đang hết vai trò như một kênh tăng trưởng

Airdrop từng được xem là cách bootstrap community. Nhưng theo Delphi, đây đang trở thành một trong những kênh CAC tệ nhất trong crypto. Với UNI, ARB, JUP, PENGU, VVV và MON, tỷ lệ ví dump không dừng ở ngày 30. Đến ngày 90, real exit rate nằm trong vùng 78-94%.

Vấn đề càng nặng hơn khi chi phí sybil farming tiến gần về 0. Trong môi trường agentic internet, việc tạo ví, mô phỏng hành vi và farm eligibility có thể được tự động hóa. Các filter dựa trên hành vi “trông có vẻ organic” sẽ ngày càng kém hiệu quả.

 

09 · Holder rights

Token holder vẫn là nhà đầu tư hạng hai

Một điểm then chốt trong báo cáo là token holder thường không có quyền kinh tế có thể thực thi. Khi công ty hoặc team đứng sau protocol được mua lại, equity holder có thể nhận giá trị từ thương vụ; token holder thường không nhận gì, trừ khi bên mua hoặc team tự nguyện chia sẻ.

Điều này khiến token trở thành một “one-way option” cho team: token có thể được dùng để raise capital, tạo thanh khoản hoặc bootstrapping, nhưng holder không có claim rõ ràng trên tài sản, doanh thu hoặc M&A proceeds.

Thương vụ / sự kiện	Token	Tác động
Pump.fun → Padre	PADRE	-76% on news
SOL Strategies → HoudiniSwap	LOCK	Zero allocation
Circle → Interop Labs	AXL	Explicitly excluded
Coinbase / Base → Iron Fish team	IRON	Team & tech walked

 

10 · Revenue signal

Tín hiệu sống: thị trường bắt đầu mua doanh thu

Điểm tích cực của báo cáo là thị trường không hoàn toàn chết. Nó đang chuyển sang một chế độ định giá mới: thay vì mua câu chuyện, thị trường bắt đầu mua traction, doanh thu, value accrual và khả năng kiểm soát supply.

Một portfolio top 10 protocol được rebalance hàng tuần theo protocol revenue tạo lợi nhuận khoảng +30% từ tháng 1/2025 đến tháng 5/2026. Cùng giai đoạn, BTC giảm 17%, ETH giảm 35% và SOL giảm 58%.

 

11 · Buybacks are not enough

DeFi đã bật fee switch, nhưng buyback không phải thuốc chữa bách bệnh

Từ cuối 2024 đến đầu 2026, nhiều DeFi protocol lớn bắt đầu routing fees về token holder thông qua buyback, burn hoặc staking distribution. HYPE, JUP, PUMP, UNI, SKY, AAVE, MET và PENDLE đều có hình thức value accrual rõ hơn so với thế hệ governance-only token trước đây.

Tuy nhiên, Delphi nhấn mạnh rằng buyback chỉ là cơ chế, không phải moat. HYPE tăng mạnh vì buyback gặp đúng bối cảnh: doanh thu thật, sản phẩm có traction, insider selling thấp và market structure tốt. Ngược lại, JUP có buyback yield cao nhưng vẫn giảm mạnh vì unlock và áp lực supply lớn hơn lực mua từ buyback.

Token	Cơ chế	Buyback	TTM yield	Performance
HYPE	Fees route vào Assistance Fund	1.18B USD	6.78%	+533%
SKY	Smart Burn Engine	120M USD	4.25%	+25%
AAVE	Buyback từ revenue	42M USD	2.86%	-25%
JUP	50% fees vào buyback, lock 3 năm	149M USD	18.83%	-80%

 

12 · Supply beats buyback

Supply quyết định buyback có hiệu quả hay không

So sánh Aave và Jupiter cho thấy vì sao buyback không tự động đỡ giá. Trong 12 tháng từ tháng 4/2025 đến tháng 3/2026, Aave mua lại 42.2 triệu USD token nhưng có 46.8 triệu USD unlock, tương đương buyback/unlock coverage 0.90x. Jupiter mua lại 76.7 triệu USD nhưng có tới 289.5 triệu USD unlock, coverage chỉ 0.26x.

 

13 · Revenue quality

Doanh thu cũng được thị trường định giá khác nhau

Không phải mọi USD doanh thu đều được định giá ngang nhau. Delphi so sánh market cap / annualized revenue của một số protocol và cho thấy thị trường trả multiple cao hơn cho doanh thu có tính bền vững, moat rõ ràng, value capture tốt và flywheel phản xạ giữa doanh thu, buyback và giá token.

 

14 · Fixing issuance

Giải pháp: emission phải gắn với performance

Theo Delphi, token issuance trong giai đoạn tới cần chuyển từ lịch unlock cứng theo thời gian sang cơ chế gắn với hiệu quả thực tế. Nếu protocol không đạt KPI về doanh thu, adoption hoặc liquidity, insider supply không nên được unlock như bình thường. Đây là cách giảm “calendar dump” và buộc cap table chịu trách nhiệm với kết quả kinh doanh.

Cơ chế	Mô tả	Giải quyết vấn đề
Performance-gated unlocks	Insider chỉ unlock khi protocol đạt KPI	Calendar dumps
Retroactive supply destruction	Burn treasury tokens để sửa sai lịch sử	Giá trị chưa accrue về token
Supply-cut governance	DAO vote cắt supply/emissions	Emissions cao trước PMF
Fair-launch structures	Community-first cap table	Cap table là vấn đề gốc
Liquidity-adjusted vesting	Unlock theo độ sâu bid-side liquidity	Unlock lớn hơn sức hấp thụ

 

15 · Knowable few

Từ hàng chục triệu token đến một nhóm tài sản có thể hiểu được

Delphi cho rằng over-issuance là một căn bệnh của crypto market. Cách chữa gồm hai phía: kỷ luật nguồn cung ở đầu vào và sự hợp nhất ở đầu ra. Founders không thể coi issuance là biến số phụ nữa; supply phải là một phần của product design.

Các token sống sót tốt hơn có xu hướng đạt nhiều tiêu chí cùng lúc: narrative rõ, product thật, revenue thật, value accrual rõ và future emission management tốt. HYPE, AAVE, SKY và JUP nằm trong nhóm có profile tốt hơn. Ngược lại, các token chỉ có câu chuyện nhưng thiếu product, revenue hoặc value accrual như PLUME hay BERA bị đánh giá rất thấp.

Token	Narrative	Product	Revenue	Value accrual	Emission mgmt
HYPE	Pass	Pass	Pass	Pass	Pass
AAVE	Pass	Pass	Pass	Partial	Pass
UNI	Partial	Pass	Partial	Pass	Pass
JUP	Pass	Pass	Pass	Partial	Pass
PLUME	Partial	Fail	Fail	Fail	Fail
BERA	Fail	Fail	Fail	Fail	Fail

 

16 · Story vs traction

Thị trường không còn mua story, mà mua traction

Narrative vẫn quan trọng, nhưng không còn đủ. Một câu chuyện hay chỉ có giá trị khi nó được neo vào doanh thu, tăng trưởng, product usage hoặc một thesis đầu tư có cơ sở. Hyperliquid có thể kể câu chuyện “house of finance” vì protocol đã có hơn 1 tỷ USD doanh thu, khoảng 70% thị phần perp DEX và mở rộng sản phẩm sang equities, commodities.

Ngược lại, những token chỉ có câu chuyện như KAITO, PLUME, BERA và LINEA đều giảm mạnh. Đây là khác biệt giữa “story without traction” và “story + traction”.

 

17 · Institutional buyer base

Wealth managers đã bước vào, giờ thị trường cần tài sản đủ tốt để họ mua

Một thay đổi lớn trong chu kỳ này là buyer base đã trưởng thành hơn. Hedge funds có thể rời đi khi basis trade đóng lại, nhưng wealth managers, advisors, sovereigns và endowments là nhóm vốn có horizon dài hơn. Aggregate institutional IBIT holdings tăng 62% YoY; advisor channels tăng 204%; sovereigns và endowments tăng 228%.

Crypto đã thắng phía cầu đối với BTC và ETH. Công việc còn lại nằm ở phía cung: những tài sản ngoài BTC phải chứng minh được network thật, business thật, dòng tiền thật và lý do tồn tại mà rails truyền thống không làm tốt hơn.

 

18 · Memecoin authenticity

Memecoin cần trở lại đúng bản chất: attention có tính văn hóa

Delphi không cho rằng memecoin phải biến mất. Ngược lại, memecoin có giá trị khi nó trung thực về bản chất của mình: một chỉ số văn hóa, một công cụ giao dịch attention tập thể. DOGE tồn tại hơn một thập kỷ vì nó đại diện cho văn hóa retail crypto, không cần giả vờ là một protocol có utility phức tạp.

Vấn đề của nhiều memecoin 2024-2025 là chúng cố “LARP” thành revenue coin, AI protocol hoặc governance asset. Khi attention không còn authentic và bị thay thế bằng bundled launch, sniper bot, KOL allocation, memecoin mất đi lợi thế duy nhất của nó.

 

19 · Capitalistic token markets

Thị trường token cần trở nên capitalistic hơn

Kết luận lớn nhất của báo cáo là: vấn đề của 2021-2024 không phải chỉ là đầu cơ, mà là “crony economics”. Token market cũ ưu tiên insider cap table, low float, unlock theo lịch, CEX listing pay-to-play và governance token không có quyền kinh tế thực.

Thị trường mới mà Delphi mô tả sẽ nhỏ hơn về số lượng token nhưng lớn hơn về giá trị thực. Token tốt sẽ cần fair launch hoặc earned emissions, value accrual mặc định, unlock gắn với KPI hoặc thanh khoản, quyền lợi holder rõ hơn và buyer base có horizon dài hơn.

Dimension	Crony Market 2021-2024	Capitalistic Market 2026 →
Cap table	VC-allocated low float	Fair launch / earned emissions
Value accrual	Bị chặn bởi securities risk	Route về holder by default
Supply schedule	Calendar-based dumps	KPI-gated, market-aware unlocks
Holder rights	Governance-only voting chips	Real economic claim on revenue
Buyer base	Retail exit liquidity	Wealth managers + structural capital

Nguồn: Delphi Consulting / Delphi Digital · Báo cáo: State of Token Markets — Fixing the Issues Plaguing Token Issuance and Token Markets · Tác giả báo cáo gốc: Neel Daftary, Ashwath Balakrishnan