PHÂN TÍCH THỊ TRƯỜNG STABLECOIN · USDC · CHIẾN LƯỢC

FinVenture Research · Cập nhật 16/07/2026

Bài Toán Chiến Lược: Khi Circle và Coinbase Tranh Giành Kênh Phân Phối USDC

Mô hình chỉ phát hành stablecoin đang kết thúc như một giai đoạn chuyển tiếp. Quyền lực đã dịch chuyển hoàn toàn từ phát hành sang phân phối — và cả Circle lẫn Coinbase đều đang đứng trước bàn cờ mà không có nước đi nào hoàn hảo.

Số liệu tính đến 14/07/2026. Nguồn: JPMorgan, Compass Point, Grayscale, 4Pillars Research. Phân tích: FinVenture Research. Không phải lời khuyên đầu tư.

Luận điểm chính

Việc phát hành stablecoin đã trở thành dịch vụ có thể thay thế được — bất kỳ ai cũng có thể thuê ngoài để làm. Hyperliquid chỉ nắm $6 tỷ trong tổng $82 tỷ USDC (8%) nhưng đã ép được Circle nhường lại 90% toàn bộ doanh thu từ việc giữ tài sản dự trữ. Tính cụ thể: $82 tỷ USDC × 5,2%/năm = ~$4,26 tỷ doanh thu/năm. Phần Hyperliquid chiếm: $6 tỷ × 5,2% × 90% = khoảng $281 triệu/năm — chỉ từ một đối tác. Đây là tiền lệ không thể đảo ngược và tác động lên toàn bộ ngành.

$6B

USDC Hyperliquid đang giữ — 8% tổng cung $82B

90%

Doanh thu dự trữ Hyperliquid chiếm (~$281M/năm)

-51%

CRCL từ đỉnh 2026 (~$133) về $65,69 hiện tại

$900M

Phí phân phối Circle trả Coinbase 2024 — 54% tổng doanh thu

$70M

EBITDA bị xóa mỗi năm chỉ riêng từ deal Hyperliquid

1 · Bài toán bế tắc là gì?

Trong lý thuyết trò chơi, có một kiểu tình huống đặc biệt: hai bên cùng có lợi hơn nếu hợp tác, nhưng mỗi bên đều bị cám dỗ hành động đơn phương để bảo vệ mình, và kết quả là cả hai cùng thiệt. Hãy nhìn thẳng vào tình huống Circle–Coinbase:

Circle phát hành USDC nhưng cần Coinbase để đưa USDC đến hàng triệu người dùng. Năm 2024, Circle phải trả Coinbase $900 triệu — tương đương 54% tổng doanh thu $1,68 tỷ của mình.

Coinbase có kênh phân phối khổng lồ (sàn giao dịch lớn nhất nước Mỹ, hơn 100 triệu tài khoản) nhưng phụ thuộc Circle để có stablecoin mạnh. Hai bên vốn dĩ cần nhau.

Vấn đề bắt đầu khi Hyperliquid chứng minh rằng kênh phân phối có thể đặt giá nhượng bộ phí cực cao. Khi đó, cả hai đối mặt với vòng xoáy: nếu tiếp tục dựa vào nhau thì đều mất dần lợi thế; nếu tự làm thay phần của nhau thì lại trực tiếp cạnh tranh.

Ma trận chiến lược — Circle và Coinbase: Hợp tác hay Cạnh tranh?

Nguồn: 4Pillars Research / JPMorgan analysis · FinVenture adaptation

Đọc ma trận này: Mỗi ô vuông có hai con số — số của Circle (A) và số của Coinbase (B). Ô (Hợp tác, Hợp tác) = (3,3): cả hai cùng có lợi. Ô (Cạnh tranh, Cạnh tranh) = (1,1): cả hai cùng thiệt. Lý thuyết trò chơi dự đoán cả hai bị kéo về phía (1,1) — vì mỗi bên sợ bị thế yếu nếu chỉ mình hợp tác. Đây chính xác là điều đang xảy ra: Circle mở Arc và CPN để tự phân phối, Coinbase tham gia OUSD để tự phát hành.

2 · Quyền lực dịch chuyển như thế nào — Ba giai đoạn trong 8 năm

Việc phát hành stablecoin từng là lợi thế cạnh tranh lớn. Nhưng chỉ trong 8 năm, nó biến thành dịch vụ có thể thuê ngoài như bất kỳ phần mềm nào.

Giai đoạn 1 2018–2024 · Chia sẻ doanh thu: cả hai cần nhau

Năm 2018: Circle và Coinbase cùng sáng lập Centre Consortium — liên minh chia sẻ quyền kiểm soát USDC. Năm 2023: Circle mua lại toàn quyền phát hành với giá ~$200 triệu cổ phiếu.

Năm 2024: tổng doanh thu Circle ~$1,68 tỷ. Chi phí trả Coinbase: $900 triệu (54%). Trả thêm $60 triệu cho Binance. Tổng chi phí phân phối: ~$1,01 tỷ. Biên lợi nhuận gộp trước phân phối chỉ còn khoảng 40%.

Giai đoạn 2 2025–2026 · Phát hành biến thành dịch vụ có thể thay thế

Paxos, Agora, M0, Bridge bắt đầu cung cấp dịch vụ phát hành stablecoin thuê ngoài. Bất kỳ công ty nào có kênh phân phối lớn đều có thể có stablecoin riêng trong vài tuần.

Hyperliquid tự phát hành USDH nhưng thất bại (chỉ đạt $100 triệu vs USDC $5 tỷ trên cùng sàn). Nhưng họ không cần thành công: dùng mối đe dọa đó để ép Circle và Coinbase nhường lại 90% doanh thu dự trữ. Điều khoản deal: mỗi bên đặt 500.000 token HYPE (~$15–20 triệu) làm bảo đảm. Đổi lại: Hyperliquid nhận ~$281 triệu/năm từ $6B USDC.

Giai đoạn 3 6/2026 — Nay · Mô hình chỉ phát hành sụp đổ

Liên minh ~140 công ty (có Coinbase, Robinhood) công bố OUSD: 0 phí mint/redeem, gần như toàn bộ lãi trái phiếu Mỹ (~5,2%/năm) trả cho kênh phân phối. Người phát hành chỉ giữ phí quản lý ~0,1–0,2%.

CRCL giảm mạnh trong tháng 6–7. Từ đỉnh 2026 ~$133 (tháng 3 & 5) xuống $65,69 hiện tại (giảm ~51%). Deal Hyperliquid một mình đã xóa $60–80 triệu EBITDA/năm — tương đương 15–25% lợi nhuận hoạt động của Circle.

3 · Biểu đồ cổ phiếu CRCL — Chuỗi sự kiện và phản ứng thị trường

Giá cổ phiếu CRCL phản ánh trực tiếp từng cột mốc trong cuộc chiến phân phối — từ đỉnh 2026 ~$133 xuống $65,69 hiện tại:

Diễn biến giá CRCL — Chuỗi sự kiện then chốt (Tháng 12/2025 – 7/2026)

Đơn vị: USD/cổ phiếu (NYSE: CRCL). Nguồn: TradingView, FinVenture tổng hợp.

Số liệu tính đến 14/07/2026. Nguồn: 4Pillars Research, FinVenture. Không phải lời khuyên đầu tư.

14/05 — Hyperliquid chuyển sang USDC

USDH (đỉnh $100M) thất bại. Circle + Coinbase mỗi bên đặt 500K HYPE (~$15–20M), nhường ~90% doanh thu dự trữ. USDC trên Hyperliquid tăng từ $2B lên $6B.

30/06 — OUSD ra mắt, CRCL -13–16%

140 công ty công bố OUSD: 0 phí, ~100% lãi trái phiếu Mỹ trả cho phân phối. Nếu OUSD đạt $10B, Circle mất thêm $40–50M/năm.

10/07 — OCC cấp phép ngân hàng, CRCL +14%

Circle National Trust Bank được OCC cấp phép. Mở kênh doanh thu mới: phí quản lý tài sản, phí validator trên Arc, phí thanh toán xuyên biên giới.

14/07 — JPMorgan cắt giảm dự báo

JPMorgan hạ dự báo doanh thu Circle + Coinbase. $6B USDC (8% lưu hành) đã tạo tiền lệ không thể đảo ngược. CRCL từ đỉnh 2026 $133 xuống $65,69 (giảm ~51%).

4 · Cân bằng thị trường stablecoin — Ai đang nắm kênh nào?

Thị trường stablecoin hiện có tổng cung khoảng $315 tỷ USD (tháng 7/2026) — tăng gần gấp đôi từ $165 tỷ năm 2023. Quan trọng hơn con số thị phần là ai kiểm soát kênh phân phối:

Thị phần Stablecoin theo Tổng Cung (tháng 7/2026) — Tổng $315B

Nguồn: DefiLlama, Artemis · FinVenture tổng hợp

USDT (Tether) — 59% — $186,7 tỷ

Chiếm 88,5% giao dịch stablecoin tại Nigeria, 90,2% listing Binance P2P tại Venezuela. Hơn $600 tỷ/tháng dịch chuyển qua châu Á, châu Phi và Mỹ La-tinh. Tether giữ ~$93 tỷ trái phiếu kho bạc Mỹ, tạo ra ~$4,8 tỷ lãi/năm và không phải chia cho ai. Bí mật: phân tán qua hàng triệu ví nhỏ — không ai đủ lớn để ngồi vào bàn đàm phán.

USDC (Circle) — 26% — $82 tỷ

Tăng từ $43 tỷ (2023) lên $82 tỷ (2026) (+91% trong 2,5 năm) nhưng tăng lượng cung không còn đồng nghĩa với tăng lợi nhuận. Hyperliquid nắm $6B (7,3%) — đã đạt 90% doanh thu dự trữ từ phần này (~$281 triệu/năm). Aave giữ ~$8B USDC, Compound ~$3B — nếu họ cũng đưa ra điều kiện tương tự, Circle mất thêm $500–800 triệu/năm.

USDS/DAI (Sky) — 5% — $15,8 tỷ · USDe (Ethena) — 4% — $12,6 tỷ

USDS/DAI: stablecoin phi tập trung lớn nhất, bảo đảm bằng nhiều loại tài sản. USDe: không bảo đảm bằng tiền thật mà bằng chiến lược phòng ngừa giá trên thị trường phái sinh, trả lãi suất cao 5–15%/năm để thu hút vốn.

Chi phí Circle trả cho Coinbase để giữ quyền phân phối USDC (2022–2026E)

Đơn vị: triệu USD · Nguồn: Circle IPO filing, 4Pillars Research · 2025–2026 là ước tính · *2026E phản ánh tác động OUSD

Tại sao CRCL giảm dù Circle đầu tư vào OCC trust bank? Tỉ suất lợi nhuận trên mỗi đồng doanh thu có xu hướng giảm vì ngày càng phải nhường lại nhiều hơn cho các kênh phân phối. Math đơn giản: $82B USDC × 5,2% = ~$4,26 tỷ/năm. Nếu toàn bộ thị trường đàm phán được như Hyperliquid, Circle chỉ giữ ~$426 triệu (10%) — trong khi chi phí vận hành có thể vượt mức đó.

5 · 6 hướng thị trường đang đi — Ai có thể thắng cuối cùng?

Khi việc phát hành đơn lẻ không còn bền vững, thị trường phân hóa song song theo sáu hướng:

1 · Bán lẻ phân tán: Tether tiếp tục giữ lợi thế

$186,7 tỷ USDT phân bổ trong hàng triệu ví nhỏ. Không có kênh nào nắm đủ lớn để ngồi vào bàn đàm phán. Tether thu ~$4,8 tỷ lãi/năm và không phải chia. Sự phân tán chính là tấm giáp bảo vệ tốt nhất.

2 · Giấy phép pháp lý địa phương: phát hành + phân phối trong cùng một nhóm

SBI Group (Nhật): Đơn vị duy nhất xử lý USDC theo Japan FSA, tổng tài sản >$300 tỷ. Hệ sinh thái khép kín: sàn giao dịch + chuyển tiền + JPYSC (yen kỹ thuật số). StraitsX (Singapore): >70% thị trường stablecoin non-dollar ĐNA với XSGD, market cap $13 triệu nhưng độc quyền pháp lý (MAS). Quy luật: an toàn trong biên giới nhưng biên giới hẹp.

3 · Circle tự xây kênh phân phối: Arc, CPN, Ngân hàng Tín thác

Arc: mạng lưới thanh toán USDC không qua ngân hàng, Circle thu phí validator. CPN: kết nối ngân hàng muốn dùng USDC xuyên biên giới, lấy % phí giao dịch. Circle National Trust Bank (OCC cấp phép 10/07): giữ trực tiếp tài sản khách hàng, thu phí quản lý. Vấn đề: càng tự xây kênh, càng cạnh tranh trực tiếp với Coinbase — đẩy Coinbase tiếp tục đầu tư vào OUSD.

4 · Các kênh phân phối tự xây stablecoin riêng

Western Union ra USDPT (200 quốc gia, $130 tỷ/năm, 500K điểm giao dịch). Fidelity ra FIDD ($10.000 tỷ tài sản quản lý). U.S. Bancorp ($680 tỷ tổng tài sản) triển khai stablecoin riêng. OUSD của liên minh 140 công ty. Động lực chung: ai đã có kênh thanh toán $10 tỷ+/năm thì chi phí biên đổi để tạo stablecoin riêng gần như bằng 0.

5 · Thuê ngoài phát hành: Paxos, Agora, M0, Anchorage

Western Union không tự phát hành USDPT — họ thuê Anchorage Digital Bank. Việc phát hành stablecoin đã thành dịch vụ B2B — giống Amazon Web Services. Người dùng chỉ biết "USDPT của Western Union", không quan tâm do ai phát hành.

6 · Stablecoin nội địa: An toàn trong biên giới, khó mở rộng

StraitsX XSGD: 70% thị phần non-dollar ĐNA nhưng market cap chỉ $13 triệu. Giấy phép tạo sự bảo vệ pháp lý nhưng cũng giới hạn quy mô: không thể mở rộng ra ngoài biên giới mà không có thêm giấy phép.

6 · Những diễn biến cần theo dõi tiếp theo

Diễn biến	Mức độ	Phân tích
92% kênh còn lại đề nghị điều kiện tương tự Hyperliquid	RẤT CAO	Aave ~$8B, Compound ~$3B USDC đang chứng kiến tiền lệ Hyperliquid. Nếu 5 kênh lớn tiếp theo đàm phán được tương tự, Circle mất thêm $200–300 triệu/năm.
CRCL tiếp tục định giá lại xuống thấp hơn	CAO	Từ đỉnh 2026 $133 xuống $65,69 (giảm ~51%). Catalyst: OUSD đạt thanh khoản đủ lớn H2/2026; báo cáo chi phí Q3 cao hơn ước tính. CRCL đang được định giá lại từ công ty thu phí cao sang công ty vận hành cơ sở hạ tầng biên thấp.
Circle cạnh tranh với Coinbase khi tự làm kênh	TRUNG BÌNH–CAO	Circle xây Arc/CPN để phân phối trực tiếp — cắt giảm mạng lưới bán hàng của chính mình. Coinbase có động lực đẩy mạnh OUSD thay vì USDC nếu Circle là đối thủ trực tiếp. Vòng xoáy tiêu cực: cạnh tranh để giảm phụ thuộc nhưng lại đẩy partner xa hơn.
Luật stablecoin Mỹ (GENIUS Act)	THEO DÕI	Nếu thông qua: lợi thế cho Circle (đã có OCC trust bank), hạn chế đối thủ không có nền tảng pháp lý. Nếu buộc Tether tuân thủ mà Tether không thể đáp ứng: có thể có đợt dịch chuyển lớn sang USDC — nhưng chưa chắc.

FinVenture View

Câu chuyện Circle–Coinbase không phải về ai thắng ai. Đây là câu chuyện về toàn bộ ngành stablecoin đang tái cấu trúc cách nó tạo ra và phân phối giá trị. Tương tự như Amazon Web Services biến việc quản lý máy chủ thành dịch vụ thuê — Dell và HP mất biên lợi nhuận phần cứng, Amazon giữ giá trị. Hay như iOS và Android biến phần cứng điện thoại thành cuộc chiến biên thấp, Apple giữ giá trị từ App Store.

Tiền lệ Hyperliquid là điểm bước ngoặt không thể đảo ngược: 8% lượng lưu hành ép ra 90% doanh thu dự trữ từ phần đó (~$281 triệu/năm). Math: $82 tỷ USDC × 5,2% = ~$4,26 tỷ/năm. Nếu toàn bộ thị trường đàm phán được như vậy, Circle chỉ giữ ~$426 triệu (10%) — trong khi chi phí vận hành có thể vượt mức đó.

Người thắng cuối cùng sẽ là ai nắm cả ba: (1) Giấy phép pháp lý địa phương để loại bỏ đối thủ bằng luật pháp, (2) Mạng lưới phân phối không thể thay thế (nhiều điểm chạm với người dùng — không phải chỉ một sàn), và (3) Khả năng cung cấp dịch vụ phát hành thuê ngoài cho đối thủ để thu phí thay vì cạnh tranh trực tiếp.

Bài viết chỉ mang tính thông tin và giáo dục, KHÔNG phải lời khuyên đầu tư. Số liệu tổng hợp từ JPMorgan, Compass Point, 4Pillars Research, DefiLlama. NFA, DYOR.