Tokenization: Điều gì đến sau làn sóng T-Bill?

FinVenture Research · On-chain Analysis · August 2026

RWA · Tokenization · Market Structure

Trái phiếu kho bạc Mỹ token hóa đã chứng minh được một điều: dòng vốn tổ chức sẵn sàng đi lên blockchain khi lợi suất và cấu trúc pháp lý đủ rõ ràng. Nhưng “cái gì tiếp theo” lại không phải một câu chuyện, mà là ít nhất ba câu chuyện đang cạnh tranh nhau, cộng thêm một điểm dữ liệu ít được nhắc tới có thể quan trọng hơn cả ba.

Mốc dữ liệu

Giữa 2026

Nguồn chính

rwa.xyz · S&P Global Ratings · DTCC · SEC

Chủ đề

RWA · Tokenized Securities · Infrastructure

Tóm tắt nhanh

T-Bill đã trở thành use case trưởng thành nhất của RWA, nhưng “làn sóng tiếp theo” không phải một loại tài sản duy nhất. Private credit, vàng và cổ phiếu token hóa đang cùng tăng trưởng; đáng chú ý hơn, hạ tầng “digital twin” của DTCC có thể biến tài sản token hóa thành collateral di chuyển 24/7 trong hệ thống tài chính hiện hữu. Trong khi đó, phần lớn giá trị RWA vẫn tập trung cao, nhiều tài sản chưa có secondary turnover, và tăng trưởng AUM token hóa chưa chuyển hóa thành hiệu suất giá cho token quản trị ngành RWA.

Mục lục nhanh

01 · T-Bill đã thắng gì? 02 · Ba lớp giá trị 03 · Điều gì đến sau? 04 · Thanh khoản thực 05 · Token RWA 06 · Hạ tầng & pháp lý 07 · Dự báo thị trường

Snapshot thị trường RWA

Giữa 2026

$26,7–33,5B

RWA distributed

~$345B

RWA represented

$1T–$30T

Quy mô dự báo 2030–2034

01 · Market maturity

Câu chuyện bề nổi: T-Bill “đã thắng” nhưng thắng cái gì?

Trong hai năm qua, trái phiếu kho bạc Mỹ token hóa đã trở thành câu chuyện đại diện cho toàn bộ ngành RWA. BlackRock BUIDL, Franklin Templeton BENJI, Ondo USDY và một loạt quỹ thị trường tiền tệ token hóa khác đã đưa nhóm tài sản này vượt mốc 10 tỷ USD vào giữa tháng 2/2026 lần đầu tiên trong lịch sử ngành. Đây cũng là nhóm tài sản duy nhất được giới phân tích xếp hạng là “sản xuất trưởng thành” (production-grade), phần lớn nhờ có một điểm neo định giá rõ ràng: lãi suất phi rủi ro.

Nhưng khi các bài viết và tiêu đề truyền thông nói “thị trường RWA đạt X tỷ USD”, con số X đó thường không đo cùng một thứ. Tùy nguồn, con số dao động từ 19 tỷ đến hơn 60 tỷ USD và sự chênh lệch này không đến từ sai sót thống kê, mà đến từ cách mỗi bên định nghĩa “token hóa” là gì.

Key thesis

T-Bill đứng đầu vì có ba thứ cùng lúc: yield dễ hiểu, pháp lý tương đối rõ và benchmark định giá minh bạch. Các nhóm RWA còn lại chưa đồng thời có đủ ba yếu tố này.

02 · Market sizing

Bóc tách dữ liệu: ba lớp giá trị hay bị gộp chung

Theo dữ liệu tổng hợp từ rwa.xyz, thị trường RWA thực chất tách thành ba lớp riêng biệt, và phần lớn tranh cãi về “quy mô thị trường” xuất phát từ việc gộp nhầm ba lớp này.

Ba lớp giá trị RWA

Lớp giá trị	Quy mô	Ý nghĩa
Distributed	$26,7–33,5B	Token thực sự phát hành và có thể tự do chuyển nhượng trên chuỗi công khai. Đây là con số “trung thực” nhất phản ánh những gì đang thực sự đổi chủ.
Represented	~$345B	Tài sản đã được mô tả/cam kết token hóa nhưng chưa phát hành dưới dạng token chuyển nhượng tự do, bao gồm nhiều sản phẩm trên hạ tầng permissioned.
Stablecoin	~$299,3B	Thường được tính riêng, không thuộc RWA phi tiền tệ, nhưng đôi khi bị gộp vào để làm quy mô thị trường trông lớn hơn.

Con số nên theo dõi

Khi một bản tin trích “thị trường RWA đạt hơn 300 tỷ USD”, nhiều khả năng con số đó đang tính cả phần represented tài sản trên giấy đã cam kết nhưng chưa thực sự lưu hành. Với nhà đầu tư, distributed đáng theo dõi hơn vì đó là phần thực sự có thể mua, bán và cầm cố.

03 · What comes next?

Vậy điều gì đang thực sự đến sau T-Bill?

Dữ liệu cho thấy không có một “làn sóng thứ hai” duy nhất, mà là ba nhánh tăng trưởng song song, cộng với một nhánh thứ tư ít được nói tới nhưng có thể quan trọng hơn cả.

01 · Private credit

Figure với sổ cho vay HELOC khoảng 10 tỷ USD, Apollo/ACRED, Hamilton Lane/SCOPE và Centrifuge là các tên nổi bật. Nhưng tăng trưởng hiện tại chủ yếu đến từ việc các quỹ truyền thống mở thêm lớp vỏ token cho sản phẩm sẵn có hơn là tạo ra một mô hình tín dụng hoàn toàn mới.

02 · Hàng hóa

PAXG và XAUT chiếm phần lớn nhóm này, với quy mô khoảng 5,5–7,4 tỷ USD tùy thời điểm. Đây là nhóm RWA có thanh khoản tốt nhất, nhưng về bản chất là cải tiến hạ tầng cho giao dịch vàng vốn đã tồn tại từ lâu.

03 · Cổ phiếu token hóa: hai mô hình rất khác nhau

Tiêu chí	Wrapper (bán lẻ)	Digital twin (tổ chức)
Đại diện	xStocks, Robinhood Chain, Ondo Global Markets	DTCC với JPMorgan, BlackRock, Goldman Sachs, Vanguard, NYSE
Quyền lợi	Theo dõi giá; không có quyền biểu quyết, không cổ tức trực tiếp	Quyền lợi kinh tế và pháp lý đầy đủ, có thể chuyển đổi ngược lại cổ phiếu truyền thống
Đối tượng	Mở hơn, hướng tới retail	Permissioned giữa các định chế được cấp phép
Quy mô & traction	Khoảng 2,3 tỷ USD giữa 7/2026; nhiều holder nhưng giá trị mỗi ví mỏng	Giao dịch production đầu tiên 15/7/2026; QQQ token được dùng làm collateral ký quỹ tại CME trong ngày

Điểm mấu chốt

“Cái tiếp theo” sau T-Bill có thể không phải một lớp tài sản mới, mà là khả năng vận hành collateral 24/7 trong hệ thống tài chính hiện hữu. Nếu DTCC mở rộng đúng lộ trình, tác động cấu trúc có thể lớn hơn nhiều so với một làn sóng token retail mới.

04 · Market activity

Thị trường 60 tỷ USD, nhưng phần lớn không nhúc nhích

Một báo cáo của BeInCrypto thực hiện cùng S&P Global Ratings khảo sát hơn 7.000 sản phẩm token hóa trên 12 nhóm tài sản và đưa ra tổng quy mô khoảng 60 tỷ USD. Nhưng trong 1.289 sản phẩm có giá trị trên 100.000 USD, 910 sản phẩm — tương đương 32,9 tỷ USD — không ghi nhận bất kỳ giao dịch chuyển nhượng nào trong tuần khảo sát.

910 / 1.289

Sản phẩm không có chuyển nhượng trong tuần

62 sản phẩm

Nắm giữ 88% tổng giá trị

Top 5 ≈ 50%

Figure, USYC, XAUT, BUIDL, JMWH

Mức độ tập trung còn thể hiện ở cấp độ ví: USYC của Circle với 2,96 tỷ USD chỉ nằm trong 44 địa chỉ; BUIDL của BlackRock với 2,42 tỷ USD nằm trong 109 địa chỉ; có ít nhất 11 sản phẩm trên 100 triệu USD mỗi sản phẩm chỉ do một địa chỉ ví duy nhất nắm giữ.

Nhưng “bất động” không đồng nghĩa thất bại

Khoảng 27 tỷ USD trong số 32,9 tỷ USD này thuộc nhóm represented, được thiết kế có chủ đích để không chuyển nhượng công khai. Ví dụ JMWH của Justoken là hạ tầng ghi nhận hợp đồng, không phải một thị trường thứ cấp. Vấn đề còn lại nằm ở phân phối: phần lớn sản phẩm RWA vẫn bị nhốt trong từng ứng dụng riêng lẻ, chưa tích hợp sâu với các kênh giao dịch tài chính chính thống.

Đây cũng là lý do S&P Global Ratings chỉ xếp duy nhất tín phiếu kho bạc là “sản xuất trưởng thành”. Các nhóm khác vẫn thiếu điểm neo định giá tham chiếu rõ ràng như lãi suất phi rủi ro, khiến việc xây dựng phái sinh và secondary market khó hơn nhiều.

05 · Token economics

Tăng trưởng thị trường không đồng nghĩa tăng giá token ngành RWA

Dù giá trị tài sản token hóa tăng mạnh trong giai đoạn 2025–2026, giá của các token quản trị thuộc chính hệ sinh thái RWA lại đi ngược chiều. Theo dữ liệu CoinGecko, 6 trên 7 token dự án RWA hàng đầu ghi nhận lợi suất âm từ tháng 1/2025 đến tháng 3/2026, dao động từ −44,7% đến −98,8%.

Hai luận điểm đầu tư khác nhau

“Quy mô tài sản token hóa tăng” và “token của nền tảng token hóa sẽ tăng giá” không phải cùng một thesis. Dữ liệu gần đây cho thấy hai biến này chưa di chuyển cùng chiều.

06 · Infrastructure & regulation

Hạ tầng và pháp lý: rào cản thực sự nằm ở đâu?

Ở Mỹ, SEC dưới thời Chủ tịch Paul Atkins đã đưa token hóa chứng khoán vào trọng tâm chương trình nghị sự 2026. Tuyên bố “Token Taxonomy” ngày 28/1/2026 khẳng định nguyên tắc cốt lõi: chứng khoán vẫn là chứng khoán bất kể được biểu diễn dưới hình thức nào và phân loại token hóa theo hai mô hình custodial và synthetic.

SEC cũng đang chuẩn bị đề xuất “Regulation Crypto” cùng cơ chế “innovation exemption” riêng cho cổ phiếu token hóa dạng wrapper, cho phép giao dịch 24/7 và chia nhỏ, nhưng xác nhận rõ các token này không mang quyền cổ đông truyền thống.

Hạ tầng đang tăng tốc

DTCC dự kiến ra mắt dịch vụ token hóa đầy đủ vào tháng 10/2026 sau thí điểm sản xuất tháng 7/2026 với gần 40 định chế lớn. Nasdaq cùng Payward và liên minh ICE/NYSE với OKX cũng đang xây dựng hạ tầng tương tự. Nếu các hệ thống này không tương thích, thanh khoản có thể bị phân mảnh thay vì hội tụ về một chuẩn chung.

07 · Long-term forecasts

Dự báo quy mô thị trường: vì sao các con số chênh nhau tới 30 lần?

Tổ chức	Dự báo	Phạm vi đo lường
McKinsey	$1–4T đến 2030	Trái phiếu, khoản vay, quỹ, cổ phiếu; không tính stablecoin
BCG	$600B–$1T đến 2030	Riêng AUM quỹ token hóa
BCG & Ripple	$9,4T (2030) → $18,9T (2033)	Bao gồm một phần lớp tiền
Citi	$4–5T đến 2030	Chủ yếu nợ doanh nghiệp và trade finance
Standard Chartered	~$30T đến 2034	Phạm vi rộng nhất, thêm hàng hóa và trade finance

Điểm chung đáng chú ý: dù chênh nhau tới 30 lần, mọi dự báo đều ngụ ý mức tăng trưởng gấp hàng chục đến hàng trăm lần so với quy mô distributed hiện tại. Sự khác biệt chủ yếu nằm ở việc mỗi tổ chức có tính stablecoin, tiền gửi số và trade finance hay không.

FinVenture View

“Điều đến sau T-Bill” có thể không phải một loại tài sản mới nổi bật, mà là một điểm phân nhánh về hạ tầng.

Wrapper cho retail đang mở rộng nhanh về số người dùng nhưng vẫn mỏng về vốn thực và không mang quyền sở hữu pháp lý. Digital twin của DTCC ít crypto-native hơn nhưng có thể tạo tác động cấu trúc lớn hơn nếu giúp collateral di chuyển tức thời trong hệ thống tài chính truyền thống.

Con số 60 tỷ USD hay 345 tỷ USD cần được đọc cẩn trọng: phần lớn giá trị tập trung cực cao ở một số ít sản phẩm, và một tỷ trọng đáng kể là hạ tầng represented chứ không phải thất bại thanh khoản.

Với nhà đầu tư RWA qua token quản trị, thesis “AUM token hóa tăng” và thesis “token nền tảng tăng giá” cần được tách riêng; dữ liệu gần đây cho thấy chúng chưa tái kết nối.

08 · Watchlist

Danh sách theo dõi

01. Quy mô và số lượng nhóm tài sản thực tế khi DTCC ra mắt dịch vụ token hóa đầy đủ vào tháng 10/2026, so với phạm vi thí điểm tháng 7/2026.

02. Nội dung cuối cùng của đề xuất “Regulation Crypto” từ SEC — liệu cổ phiếu token hóa dạng wrapper có được mở rộng quyền lợi ngoài theo dõi giá hay không.

03. Tỷ lệ giao dịch thứ cấp của private credit và bất động sản token hóa có cải thiện, hay vẫn cô đặc quanh nhóm 62 sản phẩm hàng đầu.

04. Tỷ lệ phần trăm của khoản represented trị giá 345 tỷ USD thực sự chuyển thành token distributed khả chuyển trong 12 tháng tới.

05. Giá của nhóm token quản trị ngành RWA có tái kết nối với đà tăng trưởng AUM token hóa, hay tiếp tục phân kỳ.

Nguồn & ghi chú dữ liệu

Dữ liệu quy mô thị trường RWA tổng hợp từ rwa.xyz, phân loại distributed/represented, tính đến tháng 6–7/2026. Dữ liệu hoạt động giao dịch và mức độ tập trung ví trích từ báo cáo RWA Tokenization 2026 của BeInCrypto phối hợp cùng S&P Global Ratings. Dữ liệu cổ phiếu token hóa và thí điểm DTCC tổng hợp từ công bố của DTCC, Chainlink và các bên tham gia trong tháng 5–7/2026. Dữ liệu pháp lý dựa trên tuyên bố công khai của SEC trong chương trình nghị sự 2026. Dự báo dài hạn tổng hợp từ McKinsey, BCG, BCG & Ripple, Citi và Standard Chartered. Các con số thay đổi nhanh và khác nhau tùy phương pháp luận; cần đối chiếu định nghĩa trước khi trích dẫn một con số đơn lẻ.

Disclaimer

Nội dung trên được FinVenture biên soạn nhằm mục đích cung cấp thông tin và phân tích thị trường, không cấu thành lời khuyên đầu tư. Các số liệu on-chain có thể thay đổi theo thời gian thực; độc giả nên tự kiểm chứng trước khi ra quyết định. © FinVenture — finventure.vn