FinVenture Research Phân tích chuyên sâu · RWA

Cổ phiếu Tokenized: Càng dễ tiếp cận, thanh khoản càng bị xé lẻ

Thị trường cổ phiếu token hóa đang tăng nhanh, nhưng cùng một mã cổ phiếu lại xuất hiện dưới nhiều cấu trúc pháp lý, nhiều token và nhiều sổ lệnh không liên thông.

Chủ đề: Tài sản thực token hóa · Tokenized stocks · Market structure
Nguồn nghiên cứu: Four Pillars Research · Biên soạn bởi FinVenture

Cổ phiếu token hóa đang là một trong những mảng tăng trưởng nhanh nhất của thị trường tài sản thực on-chain. Động lực đến từ nhu cầu giao dịch 24/7, khả năng tiếp cận toàn cầu và kỳ vọng tích hợp cổ phiếu vào hạ tầng DeFi.

Tuy nhiên, tốc độ mở rộng này đang tạo ra một vấn đề cấu trúc ít được chú ý: cùng một cổ phiếu có thể được phát hành dưới nhiều mô hình pháp lý, trên nhiều nền tảng và với nhiều sổ lệnh riêng biệt. Thanh khoản vì thế không tự động cộng dồn, mà có thể bị chia thành nhiều “hồ nước” không thông nhau.

Ba kết luận chính

01 · Tăng trưởng không đồng nghĩa thanh khoản sâu hơn Càng nhiều nền tảng phát hành cùng một mã cổ phiếu, thanh khoản càng có nguy cơ bị phân tán thay vì hợp nhất.

02 · Khác biệt lớn nhất nằm ở quyền lợi pháp lý Linked Security, cổ phiếu do issuer tài trợ và perpetual futures có thể cùng bám giá TSLA, nhưng đại diện cho ba loại quyền lợi hoàn toàn khác nhau.

03 · Thị trường có thể hợp nhất về một số nền tảng lớn Hiệu ứng mạng lưới, độ sâu sổ lệnh và chi phí tuân thủ có thể đẩy ngành từ trạng thái phân mảnh sang cấu trúc oligopoly.

Điểm mấu chốt Một “TSLA token” không mặc nhiên tương đương với cổ phiếu TSLA, cũng không mặc nhiên có cùng thanh khoản, quyền sở hữu hay rủi ro đối tác với các sản phẩm TSLA tokenized khác.

Trong khi nhiều mảng RWA hạ nhiệt, cổ phiếu tokenized lại bứt tốc

Bức tranh RWA hiện khá phân hóa. Trái phiếu kho bạc Mỹ tokenized — đầu tàu tăng trưởng của ngành trong hai năm trước — đã bắt đầu chững lại. Stablecoin, private credit và commodity tokenized cũng cho thấy dấu hiệu bão hòa hoặc co lại ở một số giai đoạn.

Ngược lại, theo nghiên cứu được sử dụng làm cơ sở cho bài viết, quy mô cổ phiếu tokenized tăng khoảng 56% trong ba tháng gần nhất. Tốc độ này vượt xa Treasuries và private credit trong cùng kỳ.

Hai động lực chính

Dòng tiền theo chủ đề: sức hút của nhóm cổ phiếu AI và bán dẫn kéo sự chú ý trở lại thị trường chứng khoán.

Hạ tầng đã trưởng thành hơn: nhiều nền tảng có thể cùng lúc phát hành, giao dịch hoặc mô phỏng giá cổ phiếu dưới dạng on-chain.

Nhưng sự tăng trưởng này không diễn ra trên một chuẩn chung. Thị trường đang mở rộng qua ba mô hình có bản chất pháp lý rất khác nhau — và đây chính là điểm khởi đầu của sự phân mảnh.

Ba mô hình cùng được gọi là “cổ phiếu tokenized”

Linked Security

Ví dụ: Ondo, xStocks, Robinhood

Token hóa một khoản nợ hoặc chứng quyền được cấu trúc offshore và bám theo giá cổ phiếu gốc. Người nắm giữ không nhất thiết sở hữu trực tiếp cổ phiếu cơ sở.

Issuer-Sponsored

Ví dụ: Securitize, Superstate, Figure

Token hóa trực tiếp cổ phiếu thật thông qua transfer agent và cơ chế tuân thủ luật chứng khoán chặt chẽ hơn. Đây là mô hình gần quyền sở hữu cổ phiếu truyền thống nhất.

Perpetual Futures

Ví dụ: Hyperliquid, Variational Omni, QFEX

Không phải tokenization theo nghĩa sở hữu tài sản. Đây là hợp đồng phái sinh bám theo giá cổ phiếu, không tạo quyền trực tiếp đối với cổ phiếu cơ sở.

Một cổ phiếu, nhiều phiên bản thanh khoản không thông nhau

Dù cùng bám theo một cổ phiếu, các sản phẩm tokenized có thể nằm trên những “đường ray” pháp lý tách biệt. Điều này khiến chúng không thể tự do chuyển đổi, khớp lệnh chéo hoặc dùng chung một nguồn thanh khoản.

Phân mảnh theo chiều dọc

Linked Security đại diện cho một nghĩa vụ nợ hoặc cấu trúc bám giá; Issuer-Sponsored đại diện cho quyền sở hữu cổ phiếu thật; perpetual chỉ là hợp đồng phái sinh. Vì bản chất pháp lý khác nhau, thanh khoản của ba nhóm này không thể tự động gặp nhau.

Phân mảnh theo chiều ngang

Ngay cả khi cùng dùng mô hình Linked Security, TSLA do Robinhood, xStocks và Ondo phát hành vẫn là ba sản phẩm riêng biệt. Mỗi sản phẩm có token, nền tảng, cơ chế phát hành và sổ lệnh riêng.

Ví dụ với TSLA

Một tài sản tham chiếu Cổ phiếu Tesla niêm yết trên thị trường truyền thống.

Nhiều cấu trúc pháp lý Khoản nợ bám giá, cổ phiếu thật được token hóa và hợp đồng perpetual.

Nhiều hồ thanh khoản Mỗi nền tảng phục vụ nhóm nhà đầu tư, khu vực pháp lý và sổ lệnh riêng.

Hệ quả trực tiếp Càng nhiều nền tảng cùng token hóa một cổ phiếu, thanh khoản không tự động cộng dồn. Trong nhiều trường hợp, nó bị pha loãng thành nhiều sổ lệnh nhỏ hơn, khiến nhà đầu tư khó vào hoặc thoát vị thế lớn ở mức giá tốt.

Nghịch lý: mở rộng tiếp cận hay chia nhỏ thanh khoản?

Cổ phiếu tokenized hứa hẹn bốn lợi ích lớn: giao dịch 24/7, tiếp cận toàn cầu, thanh toán nhanh và khả năng tích hợp vào DeFi. Đây là các lợi thế thực tế đối với nhóm nhà đầu tư vốn khó tiếp cận trực tiếp thị trường chứng khoán Mỹ.

Vì vậy, phân mảnh không nhất thiết là bằng chứng cho thấy tokenization đang lấy thanh khoản khỏi thị trường chứng khoán truyền thống. Một cách diễn giải khác là ngành đang mở một cánh cửa mới cho dòng vốn trước đây chưa tồn tại — nhưng dòng vốn mới này bị chia qua quá nhiều nền tảng cùng lúc.

Hai cách nhìn cùng có thể đúng

Góc nhìn tiêu cực: nhiều token đại diện cho cùng một cổ phiếu làm giảm độ sâu thanh khoản tại từng địa điểm giao dịch.

Góc nhìn tích cực: tokenization đang tạo thêm nhu cầu và mở rộng thị trường cho nhóm người dùng chưa từng tiếp cận cổ phiếu trước đây.

Theo cách nhìn này, phân mảnh có thể không phải lỗi thiết kế, mà là tác dụng phụ của việc khả năng tiếp cận mở rộng quá nhanh trước khi thị trường kịp hình thành cơ chế hợp nhất thanh khoản.

Hướng đi nào để giải quyết bài toán thanh khoản?

Stablecoin từng đối mặt với vấn đề tương tự khi thanh khoản bị chia giữa nhiều token và nhiều blockchain. Một phần bài toán được xử lý bởi các nền tảng orchestration và clearing đứng giữa các mạng lưới. Với cổ phiếu tokenized, hai kịch bản có thể xảy ra.

Kịch bản 1 · Một lớp thanh toán bù trừ chung

Về lý thuyết, một lớp clearing có thể gom lệnh và điều phối thanh khoản giữa các nền tảng.

Tuy nhiên, khả năng triển khai thấp hơn stablecoin vì các sản phẩm cổ phiếu tokenized có quá nhiều cấu trúc pháp lý khác nhau — nợ, phái sinh, quỹ và sở hữu trực tiếp — trong khi số lượng mã chứng khoán cũng lớn hơn nhiều.

Kịch bản 2 · Thanh khoản hợp nhất về một số nền tảng lớn

Đây là kịch bản có xác suất cao hơn. Ở giai đoạn đầu, thị trường có nhiều người chơi; sau đó hiệu ứng mạng lưới, thương hiệu, độ sâu sổ lệnh và khả năng tuân thủ sẽ kéo phần lớn thanh khoản về một số nền tảng dẫn đầu.

Kết quả có thể là một cấu trúc oligopoly: vẫn còn nhiều sản phẩm, nhưng phần lớn giao dịch và thanh khoản tập trung tại một số ít đầu mối.

Biến số quyết định người thắng

• Độ sâu thanh khoản và mức trượt giá thực tế.

• Quyền lợi pháp lý của người nắm giữ token.

• Khả năng mint, redeem và chuyển đổi sang tài sản cơ sở.

• Phạm vi địa lý và khả năng tiếp cận người dùng.

• Khả năng tích hợp với DeFi nhưng vẫn đáp ứng yêu cầu tuân thủ.

Góc nhìn cho nhà đầu tư

Không nên mặc định rằng mọi “TSLA token” hoặc “AAPL token” đều có chất lượng tương đương. Cùng bám một mức giá tham chiếu nhưng mỗi sản phẩm có thể khác nhau về quyền sở hữu, cơ chế bảo chứng, khả năng quy đổi, rủi ro đối tác và mức độ bảo vệ pháp lý.

Checklist trước khi giao dịch tokenized stock

1. Sản phẩm đại diện cho điều gì?
Khoản nợ bám giá, cổ phiếu thật hay hợp đồng phái sinh?

2. Có thể quy đổi hay không?
Người dùng có quyền redeem sang tiền mặt hoặc cổ phiếu cơ sở không?

3. Thanh khoản nằm ở đâu?
Sổ lệnh có đủ sâu hay chỉ có volume danh nghĩa?

4. Rủi ro đối tác là ai?
Issuer, custodian, broker, transfer agent hay nền tảng phái sinh?

5. Người dùng thuộc khu vực pháp lý nào?
Quyền lợi và khả năng truy đòi có thể khác nhau theo quốc gia.

Việc một cổ phiếu được token hóa bởi nhiều nền tảng không đồng nghĩa thanh khoản sâu hơn. Với vị thế lớn, sự phân mảnh có thể khiến mức trượt giá tăng, khả năng thoát lệnh giảm và rủi ro chênh lệch giá giữa các nền tảng trở nên đáng kể hơn.

Trong một đến hai năm tới, cách ngành tự tổ chức lại thanh khoản sẽ là yếu tố quyết định liệu tokenized stocks trở thành một lớp hạ tầng tài chính thực sự hay chỉ là tập hợp nhiều sản phẩm cùng bám giá nhưng không liên thông.

FinVenture Views

Cổ phiếu tokenized đang giải quyết một vấn đề thật: mở rộng khả năng tiếp cận tài sản tài chính toàn cầu. Tuy nhiên, phần hạ tầng thị trường — clearing, quyền sở hữu, chuẩn tài sản và thanh khoản — chưa phát triển đồng đều với tốc độ phát hành sản phẩm.

Trong giai đoạn hiện tại, tăng trưởng về tổng giá trị hay số lượng mã tokenized chưa đủ để chứng minh thị trường đã trưởng thành. Các chỉ số quan trọng hơn là độ sâu thanh khoản, khả năng quy đổi, mức chênh lệch giá giữa các nền tảng và quyền lợi pháp lý thực tế của người nắm giữ.

Thị trường có thể tiếp tục mở rộng nhanh, nhưng phần giá trị bền vững nhiều khả năng sẽ tập trung vào những nền tảng vừa đạt quy mô thanh khoản, vừa có cấu trúc pháp lý rõ và kết nối được với thị trường chứng khoán cơ sở.

Nguồn tổng hợp Bài viết tổng hợp và phân tích dựa trên nghiên cứu của Four Pillars Research, được biên soạn lại bởi đội ngũ FinVenture.

Disclosure Nội dung chỉ mang tính thông tin và nghiên cứu, không phải lời khuyên đầu tư. Cấu trúc pháp lý, khả năng quy đổi và mức độ bảo vệ nhà đầu tư của từng sản phẩm tokenized stock có thể khác nhau đáng kể.

Xem thêm tại FinVenture