Mốc cập nhật: 30/09/2026. Số liệu được lấy từ hồ sơ đo trực tiếp trên blockchain của FinVenture; mỗi chỉ tiêu giữ nguyên số block và thời điểm của phép đo gốc. Không sử dụng số tổng hợp bên ngoài để thay thế.

Bài 3 kết thúc khi chưa có cơ chế nào tạo ra lực mua LDO đủ rõ ràng. Một tháng sau, chương trình mua lại do DAO phê duyệt đã có thể đo lường bằng tần suất và quy mô thực tế. Tuy nhiên, NEST vẫn chưa tự động chuyển doanh thu thành lực mua LDO. Dữ liệu ngân quỹ còn cho thấy các giao dịch mua lại hiện nay sử dụng tài sản dự trữ có sẵn, chưa được tài trợ bằng phần tiền còn lại sau chi phí.

1. Chương trình mua lại do DAO phê duyệt đã hoạt động đều

Tại block 26.088.393 ngày 30/09, chương trình đáp ứng ba điều kiện đặt trước: đợt mua gần nhất còn mới, hoạt động mua lặp lại theo chu kỳ và quy mô đủ đáng kể. Đợt mua gần nhất cách thời điểm đo 6,82 ngày; khoảng cách trung vị giữa ba đợt gần nhất là 23,14 ngày; quy mô bình quân tương đương 12,0348 stETH mỗi ngày, hay khoảng 361 stETH trong 30 ngày.

Trong giai đoạn đo 342 ngày, ví ngân quỹ DAO đã nhận lại 14,84 triệu LDO, tương đương 1,4838% tổng cung. Đây là lượng token được mua lại thực tế, không còn là kế hoạch chưa thực hiện.

2. NEST vẫn ở trạng thái chưa có ngân sách

Trái với chương trình do DAO phê duyệt, NEST vẫn chưa phát sinh giao dịch mua LDO. Tại mốc đo 26/09, hợp đồng báo NoAvailableBudget, nghĩa là chưa có phần doanh thu đủ điều kiện sử dụng. Khoản thiếu hụt lũy kế là 548.144,88 USD và chưa có khoản vốn nào được phân bổ.

Khoản thiếu hụt của NEST không phải lỗi hiển thị. Một phép đo độc lập cho kết quả tương tự: trong giai đoạn 342 ngày, doanh thu gộp của ngân quỹ thấp hơn chi phí vận hành ròng. Vì vậy, DAO chưa tạo ra phần tiền dư đủ để tài trợ cho hoạt động mua lại tự động.

3. Hoạt động mua lại hiện được tài trợ bằng tài sản dự trữ, chưa phải lợi nhuận giữ lại

Trong 342 ngày, từ 06/10/2025 đến 12/09/2026, doanh thu phí staking chuyển về ngân quỹ đạt 33,17 triệu USD. Trong cùng giai đoạn, chi phí vận hành và các khoản tài trợ ròng đạt 43,14 triệu USD. Sau khi tính cả phần dữ liệu chưa thể phân loại hoàn toàn, ngân quỹ vẫn chi nhiều hơn thu từ 9,65 đến 16,70 triệu USD.

Điều này không đồng nghĩa toàn bộ hệ sinh thái Lido đang thua lỗ. Phạm vi phép đo là dòng tiền qua ví ngân quỹ DAO và các ví liên quan. Đối với người nắm giữ LDO, kết luận chính là: hoạt động mua lại trong giai đoạn này sử dụng lượng stablecoin và stETH có sẵn trong ngân quỹ, chưa sử dụng lợi nhuận còn lại sau chi phí.

4. CMv2 mở rộng nhanh, nhưng ngân quỹ nhận tỷ lệ phần thưởng thấp hơn

Từ 18/09 đến 25/09, lượng ETH thuộc CMv2 — mô-đun staking cộng đồng phiên bản 2 — tăng từ 31.875 ETH lên 474.767 ETH. Tỷ trọng trong tổng số dư bốn module tăng từ 0,3412% lên 5,0267%. Cùng lúc, 178 yêu cầu hợp nhất đã được thực thi và 54.898 khóa validator phiên bản cũ đã được đăng ký để hợp nhất.

CMv2 dành tỷ lệ phần thưởng thấp hơn cho ngân quỹ DAO. Tỷ lệ tổng hợp giảm từ khoảng 6,21% xuống 6,19%. Tuy nhiên, trong giai đoạn 30 ngày, doanh thu ngân quỹ vẫn tăng 4,76% vì tổng phần thưởng staking tăng đủ để bù phần tỷ lệ bị giảm.

Để bù việc tỷ lệ dành cho ngân quỹ giảm từ 6,50% xuống 6,00% trên phần tài sản chuyển sang CMv2, tổng phần thưởng staking của phần này cần tăng khoảng 8,33%. Vì vậy, CMv2 chỉ cải thiện hiệu quả tài chính khi mức tăng quy mô đủ lớn để bù tỷ lệ doanh thu thấp hơn.

5. Định giá đã vượt vùng hợp lý của hồ sơ

Tại block 26.060.901 ngày 26/09, giá LDO là 0,490059 USD. Mức này cao hơn ngưỡng cần xem xét lại định giá, 0,444703 USD, và cao hơn ngưỡng được phép mua thêm, 0,422468 USD. Vốn hóa tương đương 12,2211 lần doanh thu năm, trong khi mức tham chiếu của mô hình là 11,09 lần.

Khoảng chênh lệch so với mức tham chiếu đến từ hai yếu tố gần tương đương: giá LDO so với ETH cao hơn và doanh thu thấp hơn thời điểm lập mô hình. Riêng việc định giá chuyển từ vùng có thể mua thêm sang vùng cần xem xét lại trong ba ngày chủ yếu do giá LDO tăng; doanh thu gần như không đổi. Vì vậy, chưa có cơ sở để nâng mức định giá tham chiếu.

6. Một luận điểm tăng trưởng khác đã không đạt yêu cầu

Đến ngày 30/09, sản phẩm staking dành cho tổ chức stVaults quản lý 29.860 ETH, chỉ bằng 19,91% ngưỡng kiểm tra 150.000 ETH và 2,99% mục tiêu một triệu ETH. Đáng chú ý hơn, 80,4% tài sản nằm trong một vault; gần như toàn bộ mức tăng hai tháng đến từ một khách hàng.

Do đó, stVaults chưa chứng minh được mức độ sử dụng tăng trên diện rộng. Kết quả này làm suy yếu luận điểm tăng trưởng, nhưng chưa trực tiếp thay đổi quyết định đầu tư vì mô hình hiện hành không dùng stVaults làm cơ sở định giá chính.

7. Cập nhật các luận điểm đầu tư

Bài viết phục vụ mục đích thông tin và giáo dục, không phải khuyến nghị mua bán. Các mức giá, chỉ số định giá và trạng thái hợp đồng là ảnh chụp tại block được nêu trong hồ sơ, không phải dữ liệu thời gian thực. NFA, DYOR.