Liệu phí có bù được phát thải: Zama, Canton, Arweave, Stellar

FinVenture Research · Phí và phát thải của mạng hạ tầng · 01/10/2026

ZAMA

CANTON (CC)

ARWEAVE (AR)

STELLAR (XLM)

Phí và phát thải

Phí có trả nổi phát thải? Tỷ lệ tự nuôi của bốn mạng hạ tầng

Một mạng hạ tầng trả lương cho người vận hành bằng token mới, giống một công ty trả lương bằng cổ phiếu. Đặt phí bị đốt hoặc khóa cạnh lượng phát hành mới, bốn mạng rơi vào bốn vị trí rất khác nhau: phí của Zama chưa bù nổi 0,07% lượng phát hành, trong khi Arweave khóa lượng AR gần gấp đôi lượng đúc mới, và mỗi vị trí mang một rủi ro riêng mà con số tổng hợp không cho thấy.

Loại nội dung: Tokenomics · Phạm vi: 4 mạng hạ tầng · Dữ liệu: mốc đo 13/1 → 23/9/2026

Tóm tắt nhanh

Bài viết đi tìm hiểu cho câu hỏi: một mạng hạ tầng dùng doanh thu từ phí để bù lại bao nhiêu phần chi phí mà nó trả bằng token mới phát hành? Thương số đó được gọi là tỷ lệ tự nuôi. Zama đứng gần 0, và phần phí đang đốt chủ yếu là token từ ví genesis quay về. Canton đốt được khoảng 65% lượng phát hành, nhưng gần như toàn bộ phí do chính các bên vận hành hạ tầng trả. Arweave vượt 100%, song đó là khoản khóa tạm thời theo thiết kế. Stellar không phát hành ở cấp giao thức, nhưng quỹ phân phối vẫn đưa token ra ngoài với quy mô gấp hàng trăm lần phí.

Zama · phí cần tăng để bù phát thải

khoảng 1.444 lần

tỷ lệ 0,069%

Nhịp thu 30 ngày tới 23/9/2026, quy năm 380.641 ZAMA, so với phát thải 549,7 triệu ZAMA/năm

Canton · CC đốt so với CC phát hành

khoảng 65%

cung +8,0%/năm

Cửa sổ 13/1 → 3/8/2026 (203 ngày), nằm trọn trong một bậc phát hành

Arweave · AR khóa so với AR đúc mới

khoảng 187%

ví co 44.387 AR

365 ngày tới 23/9/2026; co lại tạm thời vì endowment chưa chi

Stellar · quỹ SDF Mandate ra ròng

663,7 tr XLM

gấp khoảng 238 lần phí năm

51 ngày, 3/8 → 23/9/2026; mục đích các khoản chuyển chưa được định danh

Mỗi năm, mạng Zama phát hành khoảng 549,7 triệu ZAMA mới để trả thưởng cho các bên vận hành node. Theo nhịp thu phí của 30 ngày gần nhất, phí giao thức cả năm chỉ đạt khoảng 380 nghìn ZAMA, chưa tới 0,07% lượng phát hành. Ở đầu kia của phổ, trong 365 ngày tính tới 23/9/2026, Arweave khóa 95.256 AR từ phí vào quỹ lưu trữ vĩnh viễn, gần gấp đôi lượng AR đúc mới cho thợ đào. Lượng AR nằm trong ví người dùng vì vậy co lại.

Hai con số này trả lời cùng một câu hỏi: một mạng hạ tầng dùng doanh thu từ phí để bù lại bao nhiêu phần chi phí mà nó trả bằng token mới phát hành. Câu hỏi quen thuộc với bất kỳ ai từng phân tích một công ty công nghệ trả lương bằng cổ phiếu. Doanh thu có thể tăng đều, nhưng nếu lượng cổ phiếu phát hành cho nhân viên lớn hơn nhiều lượng cổ phiếu công ty mua lại, cổ đông hiện hữu vẫn bị pha loãng mỗi năm.

Bài viết áp dụng khung đó cho bốn mạng hạ tầng có dữ liệu đủ sâu trong hồ sơ của FinVenture: Zama (tính toán bảo mật), Canton (mạng dành cho tổ chức tài chính), Arweave (lưu trữ vĩnh viễn) và Stellar (thanh toán). Bốn mạng nằm ở bốn vị trí rất khác nhau trên cùng một thước đo, và mỗi vị trí đi kèm một rủi ro riêng mà con số tổng hợp không cho thấy.

01 · Thước đo

Tỷ lệ tự nuôi

Trong phân tích cổ phiếu, chi phí trả bằng cổ phiếu (stock-based compensation, SBC) là khoản chi phí không tốn tiền mặt nhưng tốn quyền sở hữu. Nhà phân tích thường so lượng cổ phiếu công ty mua lại với lượng cổ phiếu phát hành cho nhân viên trong cùng kỳ [1]. Khi tỷ lệ này dưới 100%, chương trình mua lại chỉ làm chậm sự pha loãng chứ chưa đảo ngược nó.

Mạng hạ tầng có cấu trúc tương tự. Phát thải (emission) là khoản lương trả bằng token mới cho validator, node operator hay thợ đào. Phí bị đốt hoặc bị khóa vĩnh viễn đóng vai trò của chương trình mua lại, vì nó rút token khỏi lưu thông. Bài viết gọi thương số giữa hai đại lượng này là tỷ lệ tự nuôi:

Công thức

1 · Tỷ lệ tự nuôi

Token rút khỏi lưu thông nhờ phí ÷ Token phát hành mới

Cùng một khoảng thời gian, cùng đơn vị token

2 · Nguồn cung ròng

Token phát hành mới − Token rút khỏi lưu thông nhờ phí

Dương: người nắm giữ không nhận thưởng bị pha loãng. Âm: nguồn cung co lại

3 · Ý nghĩa kết quả

Trên 100% → co cung · Dưới 100% → phần thiếu bù bằng pha loãng

Người nắm giữ không tham gia nhận thưởng là bên gánh phần thiếu

Ba nguyên tắc được giữ xuyên suốt bài:

Đo bằng token, không bằng USD

Cả tử số và mẫu số đều đo bằng đơn vị token, để biến động giá không làm méo tỷ lệ.

Tỷ lệ cao chưa chắc là tốt

Nếu bên trả phí cũng chính là bên nhận phát thải, dòng tiền chỉ quay vòng trong hệ thống.

Phát thải là biến chính sách

Phát thải có thể đổi bằng một quyết định quản trị, nên tỷ lệ hôm nay chỉ phản ánh chính sách hôm nay.

02 · Tổng quan

Bức tranh chung

Hình 1

Chỉ Arweave vượt mốc 100%, và đó là mức tạm thời theo thiết kế

Tỷ lệ tự nuôi = token rút khỏi lưu thông nhờ phí ÷ token phát hành mới, %. Mỗi mạng đo ở một cửa sổ riêng, ghi cạnh tên mạng. Thanh Zama quá ngắn để thấy trên thang này.

Mốc 100%: phí bù đủ phát thải

Zama · nhịp 30 ngày, quy năm

khoảng 0,07%

Canton · 13/1 → 3/8/2026

khoảng 65%

Arweave · 365 ngày tới 23/9/2026

khoảng 187%

Stellar · giao thức không phát hành

không xác định

50%

100%

150%

200%

■

Thanh cam: dưới 100%, phần thiếu được bù bằng pha loãng

■

Thanh xanh: trên 100%, nguồn cung co lại

━

Vạch cam đứng: mốc 100%

Nguồn: hồ sơ nghiên cứu FinVenture về ZAMA, CANTON, AR, XLM. Phát hành và phí đọc trên chain VERIFIED; tỷ lệ phép tính = tử số ÷ mẫu số trong Bảng 1. Bốn cửa sổ khác nhau, nên đây là so sánh về hình dạng, không phải cùng một thời điểm.

Bảng 1

Bốn mạng trên cùng một thước đo

Phát hành mới và phần rút khỏi lưu thông nhờ phí đo cùng đơn vị token và cùng cửa sổ của từng mạng

Mạng · cửa sổ đo

Phát hành mới và rút khỏi lưu thông

Nguồn cung ròng

Zama

Nhịp 30 ngày tới 23/9/2026, quy năm

Tỷ lệ tự nuôi khoảng 0,07%

Phát hành: 549,7 tr ZAMA/năm

Rút nhờ phí: khoảng 380 nghìn ZAMA/năm

Tăng khoảng 4,86%/năm

Canton

13/1 → 3/8/2026 (203 ngày)

Tỷ lệ tự nuôi khoảng 65%

Phát hành: 4,496 tỷ CC

Rút nhờ phí: 2,916 tỷ CC

Tăng khoảng 8,0%/năm

Arweave

365 ngày tới 23/9/2026

Tỷ lệ tự nuôi khoảng 187%

Phát hành: 50.869 AR

Rút nhờ phí: 95.256 AR

AR trong ví co 44.387 AR

Stellar

Tốc độ phí: 12 tháng tới 23/9/2026; tổng số XLM kiểm trong 13,5 tháng

Tỷ lệ tự nuôi không xác định

Phát hành: 0 XLM

Rút nhờ phí: khoảng 2,79 tr XLM/năm vào quỹ phí

Giao thức không phát hành, nhưng quỹ phân phối vẫn đưa token ra ngoài

Nguồn: hồ sơ nghiên cứu FinVenture. Zama, Arweave, Stellar đọc trên chain VERIFIED; Canton đọc qua explorer bên thứ ba, số học cửa sổ VERIFIED. Với Arweave, “rút khỏi lưu thông” là phần phí khóa vào endowment, không phải đốt (xem mục 05). Mức 0,008%/năm của quỹ phí Stellar dùng mẫu số lưu hành của dashboard SDF INFERRED.

Bảng này xếp bốn mạng theo một trục duy nhất, nhưng mỗi con số mang một câu chuyện khác. Tỷ lệ 0,07% của Zama còn đang cao hơn mức phản ánh nhu cầu thật. Tỷ lệ 65% của Canton đến gần như hoàn toàn từ chính các bên vận hành hạ tầng. Tỷ lệ 187% của Arweave là tạm thời theo thiết kế. Còn Stellar cho thấy phát thải bằng 0 ở cấp giao thức không đồng nghĩa với không có nguồn cung mới.

03 · Zama

Zama: phát thải chạy theo từng giây, phí chưa tới một phần nghìn

Cơ chế phát thải

Phần thưởng của Zama được trả qua hai hợp đồng staking, một cho mạng quản lý khóa (KMS) và một cho bộ đồng xử lý (Coprocessor). Mỗi hợp đồng tích lũy thưởng liên tục theo một tốc độ cố định: 10,46 và 6,97 ZAMA mỗi giây. Tốc độ này được đặt một lần vào ngày 13/1/2026 và chưa thay đổi kể từ đó. Cộng lại, mạng phát hành 549,67 triệu ZAMA mỗi năm, tương đương 5% của 11 tỷ ZAMA lúc genesis. Toàn bộ 107 lần mint sau genesis đều là thưởng staking, không có nguồn phát hành nào khác VERIFIED.

Tốc độ phát thải cấu hình

17,43 ZAMA/giây

KMS 10,46 · Coprocessor 6,97

Đặt một lần ngày 13/1/2026, chưa đổi tới ngày 23/9/2026

Phát thải mỗi năm

549,67 tr ZAMA

5% của 11 tỷ genesis

17,43 ZAMA/giây × 365 ngày

Tỷ lệ trên tổng cung 23/9/2026

4,86%/năm

giảm dần khi cung tăng

Tổng cung 11,31 tỷ ZAMA tại mốc đo

Vì tốc độ được tính bằng số token mỗi giây chứ không bằng phần trăm, tỷ lệ phát thải trên tổng cung sẽ giảm dần khi tổng cung tăng. Tại ngày 23/9/2026, tổng cung là 11,31 tỷ ZAMA và tỷ lệ phát thải tương ứng là 4,86%/năm.

Hai tài liệu, hai mức phát thải

Litepaper ghi 5% ở giai đoạn đầu [2]. Bản white paper nộp theo khung MiCA ghi 10% mỗi năm, do đa số operator quyết định. Trên chain, tốc độ chưa từng được đặt ở mức 10% VERIFIED; con số 10% của MiCA đếm theo mẫu số nào thì chưa rõ UNRESOLVED. Tài liệu staking cho biết tổng thưởng năm được xác định lại mỗi năm một lần, nên lần điều chỉnh tiếp theo có thể rơi vào khoảng tháng 1/2027. Quyền thay đổi tốc độ thuộc về Protocol DAO, và hợp đồng token không có trần cung VERIFIED. Nói cách khác, phát thải của Zama là một biến chính sách chứ không phải một hằng số của giao thức.

Phí giao thức

Zama thu phí cho mỗi lượt xác minh dữ liệu đầu vào và mỗi lượt giải mã. Từ lượt thu đầu tiên ngày 10/12/2025 đến ngày 23/9/2026, mạng ghi nhận 405.279 lượt trả phí với tổng cộng 143.435,7 ZAMA VERIFIED. Phí được gom vào một hợp đồng trung chuyển, rồi gửi qua cầu nối sang Ethereum để đốt. Tới nay việc đốt mới xảy ra đúng một lần, vào ngày 17/7/2026, với 91.064,4 ZAMA. Lệnh gửi phí đi đốt chỉ chạy khi có người chủ động gọi, và trong 287 ngày nó mới được gọi một lần. Phần thu sau ngày 17/7, khoảng 52.371 ZAMA, đã nằm chờ 68 ngày.

Hình 2

Phí đã thu mới được gửi đi đốt một lần trong 287 ngày

Sổ phí của Zama tại ngày 23/9/2026, ZAMA. Thanh xám: tổng đã thu. Thanh xanh: đã đốt. Thanh cam: còn nằm chờ.

Phí đã thu, 10/12/2025 → 23/9/2026

143.435,7 ZAMA

Đã đốt, một lần duy nhất ngày 17/7/2026

91.064,4 ZAMA

Đang nằm chờ ở hợp đồng trung chuyển

52.371,3 ZAMA

Toàn bộ phần thu sau 17/7; 68 ngày chưa ai gọi lệnh gửi đi đốt

Nguồn: hồ sơ nghiên cứu FinVenture về ZAMA, chain Gateway và Ethereum, mốc 23/9/2026 VERIFIED. Sổ khép kín giữa các trạm thu, chuyển, đốt và tồn đọng: đã thu = đã đốt + đang chờ.

Đặt cạnh phát thải, khoảng cách là ba bậc độ lớn:

Bảng 2

Ở mọi cửa sổ đo, phí quy năm chưa tới 0,07% lượng phát thải

Phí thu được tới ngày 23/9/2026, ZAMA; so với phát thải 549.672.480 ZAMA/năm

Cửa sổ · phí thu được

Quy năm (ZAMA)

So với phát thải năm

7 ngày

Thu 6.959,6 ZAMA

362.893

0,066%

30 ngày

Thu 31.285,6 ZAMA

380.641

0,069%

90 ngày

Thu 56.826,3 ZAMA

230.462

0,042%

Từ lượt phí đầu tiên (10/12/2025)

Thu 143.435,7 ZAMA

182.518

0,033%

Nguồn: hồ sơ nghiên cứu FinVenture về ZAMA, sổ phí trên chain Gateway VERIFIED. Quy năm phép tính = phí ÷ số ngày × 365.

Phí cần tăng khoảng 1.444 lần so với nhịp 30 ngày thì mới bù được phát thải phép tính. Dù toàn bộ phí đang chờ có được đốt hay không, pha loãng ròng của ZAMA vẫn nằm trong khoảng 4,856% đến 4,859% tổng cung mỗi năm. Phần phí không đủ lớn để thay đổi kết luận theo bất kỳ cách đọc nào.

Ai đang trả phí

Đây là chi tiết làm con số 0,07% kém lạc quan hơn nữa.

Phần phí do một địa chỉ trả

99,91%

trên 405.279 lượt

Một địa chỉ duy nhất trả gần như toàn bộ phí

ZAMA nạp vào địa chỉ này

5,1 tr ZAMA

từ hai ví genesis

Qua một ví trung gian và cầu nối, không mua trên thị trường

Đã dùng tới 23/9/2026

2,81%

đủ trả khoảng 13 năm

Theo nhịp thu phí 30 ngày hiện tại

Trong 405.279 lượt trả phí, 99,91% do một địa chỉ duy nhất thực hiện. Số ZAMA địa chỉ này dùng để trả phí không được mua trên thị trường. Nó đi ra từ hai ví nhận toàn bộ 11 tỷ ZAMA lúc genesis, qua một ví trung gian và cầu nối, với tổng cộng 5,1 triệu ZAMA được nạp vào VERIFIED. Tới ngày 23/9, địa chỉ này mới dùng 2,81% lượng được nạp, và số dư còn lại đủ trả phí khoảng 13 năm nữa theo nhịp hiện tại.

Dữ liệu chain không cho biết ai vận hành địa chỉ này. Cách giải thích hợp lý nhất là một relayer do chính nhóm nắm hai ví genesis vận hành INFERRED. Litepaper của Zama có mô tả mô hình relayer trả phí thay cho người dùng cuối [2]. Người dùng có trả tiền cho relayer bên ngoài chain hay không thì hiện chưa đo được.

Với người phân tích, phần phí đang được đốt hiện nay chủ yếu là token từ ví genesis quay về lò đốt, chưa phải tín hiệu của nhu cầu mua token từ bên ngoài.

Giá phí không đi theo USD

Litepaper viết rằng phí được định giá bằng USD và thanh toán bằng ZAMA, với một oracle cập nhật tỷ giá [2]. Trên chain, biểu phí được đặt bằng số ZAMA cố định, hạ một lần vào ngày 16/12/2025, rồi không thay đổi trong 281 ngày tiếp theo. Mọi lượt thu đều khớp đúng biểu phí này VERIFIED. Doanh thu tính bằng token của Zama vì vậy chỉ phụ thuộc vào số lượt sử dụng, không phản ứng với giá ZAMA.

Bảng 3

Biểu phí của Zama được đặt bằng số token cố định, không theo USD

Phí mỗi lượt thao tác trên chain Gateway

Thao tác

Lúc khởi tạo

Từ 16/12/2025 tới 23/9/2026

Xác minh dữ liệu đầu vào

10 ZAMA

1 ZAMA

Giải mã công khai

1 ZAMA

0,1 ZAMA

Giải mã cho người dùng

1 ZAMA

0,1 ZAMA

Nguồn: hồ sơ nghiên cứu FinVenture về ZAMA, hợp đồng thu phí trên Gateway VERIFIED. Tên ba thao tác theo hồ sơ; không có lần cập nhật giá nào sau 16/12/2025 trong mẫu.

04 · Canton

Canton: đốt được gần hai phần ba lượng phát hành, nhưng ai đang trả phí?

Cơ chế phát hành

Canton Coin (CC) được phát hành theo một đường cong năm bậc, giảm dần từ 40 tỷ CC/năm xuống 2,5 tỷ CC/năm. Đường cong trong hồ sơ pháp lý MiCA khớp với mã nguồn đến từng tham số VERIFIED. Ở bậc hiện tại, trần phát hành là 10 tỷ CC/năm. Sau khi trích 5% cho quỹ phát triển, phần còn lại được chia cho ứng dụng, validator và Super Validator, tức nhóm node vận hành cốt lõi của mạng.

Hình 3

Ứng dụng nhận phần lớn nhất trong phát hành của Canton

Tỷ trọng phân bổ phát hành CC ở bậc hiện tại, sau khi trích 5% cho quỹ phát triển, %

Ứng dụng

62%

Super Validator

20%

Validator

18%

Nguồn: hồ sơ nghiên cứu FinVenture về CANTON; hồ sơ MiCA và mã nguồn Splice VERIFIED.

Lượng phát hành thực tế chỉ bằng khoảng 80% đến 86% trần INFERRED. Cả ba nhóm đều nhận ít hơn phần được phân bổ, và Super Validator là nhóm hụt nhiều nhất: trong các round đã đóng, khoảng 41% phần thưởng dành cho nhóm này không được mint ngay INFERRED. Phần lớn lượng này thuộc các vị thế ký quỹ (escrow) chờ giải ngân theo mốc, và một phần đã được giải ngân qua các phiếu quản trị sau đó.

Cơ chế đốt

Muốn gửi giao dịch trên Canton, bên vận hành phải mua băng thông (traffic), và cách duy nhất để mua là đốt CC. Mọi khoản phí của Canton được định giá bằng USD và thanh toán bằng CC theo tỷ giá công bố trên chain VERIFIED [3]. Trong 30 ngày tính tới đầu tháng 8/2026, 100% lượng CC bị đốt đến từ việc mua băng thông.

Tỷ lệ tự nuôi

Cửa sổ sạch nhất để đo là từ ngày 13/1/2026, khi bậc phát hành 10 tỷ thực sự có hiệu lực, đến ngày 3/8/2026:

Hình 4

Trong 203 ngày, CC bị đốt bằng khoảng 65% lượng phát hành mới

Cửa sổ 13/1 → 3/8/2026, nằm trọn trong bậc phát hành 10 tỷ CC/năm. Thanh xám: phát hành. Thanh xanh: đốt. Thanh cam: phần chênh làm tăng cung.

CC phát hành mới

4.496.138.416 CC

CC bị đốt

2.915.757.203 CC

Tương đương 436,3 triệu USD theo tỷ giá trên chain từng ngày

Cung ròng tăng

1,58 tỷ CC

Khoảng 8,01%/năm

Nguồn: hồ sơ nghiên cứu FinVenture về CANTON, chuỗi phát hành và đốt theo ngày từ cantonscan; số học cửa sổ VERIFIED. Tỷ lệ tự nuôi phép tính = 2.915.757.203 ÷ 4.496.138.416.

Mức pha loãng phụ thuộc vào cửa sổ đo:

Hình 5

Mức pha loãng của CC dao động từ 6,5% đến 10,2%/năm tùy cửa sổ đo

Tăng nguồn cung ròng quy năm, %, các cửa sổ tính tới đầu tháng 8/2026

7 ngày

6,69%/năm

30 ngày

6,51%/năm

90 ngày

7,41%/năm

13/1 → 3/8/2026 · cửa sổ sạch, 203 ngày

8,01%/năm

Từ đầu năm 2026 · gánh 12 ngày của bậc cũ

10,20%/năm

12%

■

Thanh xanh đậm: cửa sổ sạch dùng trong bài

■

Thanh xanh nhạt: cửa sổ ngắn trong cùng bậc phát hành

▦

Thanh gạch chéo: cửa sổ bắc qua hai bậc phát hành, không so sánh

Nguồn: hồ sơ nghiên cứu FinVenture về CANTON VERIFIED (số học). Cửa sổ từ đầu năm gánh thêm 12 ngày còn thuộc bậc phát hành cũ, khi mạng mint khoảng 44 triệu CC mỗi ngày, nên không dùng để so sánh.

Đà cải thiện đã dừng

Nhìn theo lịch sử, Canton đã đi một quãng rất dài. Tỷ lệ giá trị mint trên giá trị đốt giảm từ khoảng 725 lần trong nửa cuối 2024 xuống 8,89 lần trong năm 2025 và khoảng 1,5 đến 1,7 lần trong năm 2026 INFERRED. Tuy vậy, đợt cải thiện lớn cuối cùng diễn ra từ tháng 1 sang tháng 2/2026. Trong sáu tháng tiếp theo, tỷ lệ mint trên đốt tính bằng CC đi ngang trong vùng 1,46 đến 1,67 lần.

Hình 6

Khoảng cách giữa mint và đốt thu hẹp rất mạnh tới đầu 2026, rồi đi ngang

Lượng mint chia cho lượng đốt, lần, thang logarit. Mép trái (1×) là điểm mint bằng đốt.

Nửa cuối 2024 · giá trị USD

khoảng 725 lần

Năm 2025 · giá trị USD

8,89 lần

Năm 2026 · giá trị USD

khoảng 1,5 đến 1,7 lần

2/2026 → 7/2026 · tính bằng CC, theo tháng

1,46 đến 1,67 lần

1×

10×

100×

1.000×

●

Chấm nối: dải thấp nhất và cao nhất của sáu tháng

■

Thanh xám: các giai đoạn trước 2026

Nguồn: hồ sơ nghiên cứu FinVenture về CANTON. Ba dòng đầu tính theo giá trị USD, định giá từng ngày bằng tỷ giá trên chain INFERRED. Dòng cuối tính bằng CC theo tháng INFERRED. Hai cách đo khác đơn vị, chỉ đặt cạnh nhau để thấy hướng đi.

Đợt cải thiện tháng 1 và tháng 2 trùng thời điểm với hai quyết định quản trị cùng nhắm vào phần thưởng cho ứng dụng: CIP-0098 (duyệt ngày 7/1/2026, đặt mức trần 1,50 USD cho mỗi giao dịch) và CIP-0104 (duyệt ngày 12/2/2026, chuyển sang thưởng theo lưu lượng). Cả hai đều tác động ở phía phát hành. Dữ liệu không cho thấy tỷ lệ tự nuôi tăng lên nhờ nhu cầu đốt tăng.

Lượng đốt đứng yên, giá trị đốt giảm

Lượng CC đốt mỗi tháng, 2/2026 → 7/2026

448,0 → 449,9 tr

gần như không đổi

Tính bằng CC

Tỷ giá CC/USD dùng để quy đổi phí

−22,4%

cùng giai đoạn

Tỷ giá do phiếu bầu của Super Validator

Giá trị đốt tính bằng USD

−22,3%

cùng giai đoạn

Toàn bộ mức giảm đến từ giá

Từ tháng 2 đến tháng 7/2026, lượng CC bị đốt mỗi tháng gần như không đổi (448,0 triệu so với 449,9 triệu CC). Trong cùng khoảng thời gian, tỷ giá CC/USD dùng để quy đổi phí giảm 22,4%, và giá trị đốt tính bằng USD giảm 22,3%. Vì phí được định giá bằng USD, lượng CC đốt đứng yên trong khi giá CC giảm đồng nghĩa với tổng chi tiêu băng thông tính bằng USD đã giảm khoảng 22% INFERRED. Sang giai đoạn sau, lượng đốt bình quân cũng bắt đầu giảm:

Hình 7

Lượng CC đốt mỗi ngày giảm khoảng 9,3% giữa hai nửa của cửa sổ đo

Triệu CC mỗi ngày: giai đoạn 13/1 → 30/4/2026 (thanh xám) so với 1/5 → 3/8/2026 (thanh xanh)

Lượng CC đốt bình quân mỗi ngày

Giảm khoảng 9,3%

13/1 → 30/4/2026

15,02 tr CC

1/5 → 3/8/2026

13,62 tr CC

Nguồn: hồ sơ nghiên cứu FinVenture về CANTON VERIFIED (số học). Mức giảm phép tính = 13,62 ÷ 15,02 − 1. Hai đoạn dài 108 và 95 ngày, so bằng bình quân ngày; đây là so sánh hai điểm, chưa đủ để gọi là xu hướng.

Ai đang trả phí

Trong bảy ngày từ 4 đến 11/8/2026, tổng chi tiêu băng thông là 10,15 triệu USD. 99,4% số này do các validator đã đăng ký trả, khớp đúng định danh, và 0,6% còn lại cũng thuộc validator. Phần trả từ địa chỉ không thuộc hạ tầng bằng 0 INFERRED. Mức tập trung rất cao, và gần như không có ai trả băng thông thay cho bên khác: 99,87% chi tiêu có bên trả và bên hưởng cùng một định danh.

Hình 8

Một bên trả hơn một nửa chi tiêu băng thông của Canton

Tỷ trọng lũy kế trong tổng chi tiêu băng thông 7 ngày, 4 → 11/8/2026, %. Các thanh lồng nhau, không cộng với nhau.

Bên trả nhiều nhất

50,5%

5 bên lớn nhất

74,6%

10 bên lớn nhất

91,3%

Nguồn: hồ sơ nghiên cứu FinVenture về CANTON, 17.672 bản ghi mua băng thông từ cantonscan INFERRED. Đối chiếu: tổng chi tiêu 7 ngày lệch DeFiLlama 0,03%, lượng CC đốt lệch chuỗi round 0,70% VERIFIED. Mẫu bảy ngày chưa loại trừ yếu tố mùa vụ.

Trong phân tích doanh nghiệp, cấu trúc này giống doanh thu từ bên liên quan. Bên trả phí là các nhà vận hành hạ tầng, và họ trả bằng chính CC mà mạng vừa mint cho họ dưới dạng phần thưởng. Điều này chưa chứng minh rằng Canton không có nhu cầu thật. Một validator hoàn toàn có thể thu phí khách hàng bên ngoài chain rồi tự nạp băng thông, và mô hình vận hành node thay cho khách hàng là có thật trên Canton.

Hình 9

Chỉ khoảng 10% đến 25% vốn của mười bên trả phí lớn nhất đến từ bên ngoài tập hạ tầng

Phần vốn dùng để mua băng thông của 10 bên trả phí lớn nhất có nguồn từ ngoài tập hạ tầng, %, hai kỳ đo

Kỳ đo cuối tháng 8/2026

13,15% đến 24,63%

Kỳ đo giữa tháng 9/2026

10,40% đến 23,25%

10%

20%

30%

■

Dải xanh: khoảng giữa cận dưới và cận trên của phép đo

●

Chấm đậm: hai cận

Nguồn: hồ sơ nghiên cứu FinVenture về CANTON, đo nguồn vốn bên trả phí ngày 27/8 và 17/9/2026 INFERRED. Cận trên gộp toàn bộ phần chưa phân loại được vào nhóm bên ngoài.

Với bên trả nhiều nhất, chiếm hơn một nửa chi tiêu băng thông, 96,5% sự kiện trong mẫu hoạt động được đọc là giao dịch chuyển token theo chuẩn CIP-56 INFERRED. Điều này cho thấy đây là một luồng giao dịch thật, trong đó CC đóng vai trò nhiên liệu. Giá trị của luồng giao dịch đó hiện không đo được qua các công cụ công khai.

Ai quyết định tỷ giá

Tỷ giá CC/USD dùng để quy đổi phí là trung vị phiếu bầu của các Super Validator VERIFIED [3]. Tỷ giá được bầu càng thấp thì cùng một lượng băng thông càng đốt nhiều CC, và tỷ lệ tự nuôi càng đẹp. Đây là mô tả cơ chế, không phải một cáo buộc: với 13 Super Validator mà explorer đang hiển thị, muốn dịch chuyển trung vị cần 7 trên 13 phiếu INFERRED, và không có bằng chứng nào về việc tỷ giá bị dịch chuyển. Nhưng người phân tích cần biết rằng mẫu số quyết định lượng đốt nằm trong tay chính nhóm nhận phát thải.

Con đường tới co cung

Bậc phát hành tiếp theo, hạ trần từ 10 tỷ xuống 5 tỷ CC/năm, được neo vào round thứ 262.800 chứ không vào một ngày cụ thể. Với nhịp round thực tế, mốc này rơi vào khoảng giữa tháng 8/2029, và chỉ có thể muộn hơn nếu mạng chạy chậm lại VERIFIED.

Hình 10

Lượng đốt hiện tại đã xấp xỉ trần phát hành của bậc năm 2029

Tỷ CC mỗi năm. Thanh xám: trần phát hành theo đường cong. Thanh xanh: lượng đốt quy năm.

Trần phát hành hiện tại

10 tỷ CC/năm

Lượng đốt quy năm, giữa năm 2026

gần 5 tỷ CC/năm

Khoảng 13,6 triệu CC mỗi ngày × 365

Trần phát hành sau round 262.800

5 tỷ CC/năm

Sớm nhất khoảng giữa tháng 8/2029

Nguồn: hồ sơ nghiên cứu FinVenture về CANTON. Mốc round và cơ chế neo VERIFIED; quy đổi sang ngày theo nhịp round thực tế, là mốc sớm nhất có thể. Lượng đốt quy năm phép tính. Phát hành thực tế thường thấp hơn trần (80% đến 86% ở bậc hiện tại INFERRED).

Lượng đốt giữa năm 2026, khoảng 13,6 triệu CC/ngày, tương đương gần 5 tỷ CC/năm. Nếu lượng đốt giữ được quanh mức này, CC nhiều khả năng sẽ chuyển sang co cung sau bậc phát hành đó. Điều kiện này cần được giữ trong gần ba năm, và lượng đốt đã giảm 9,3% chỉ trong nửa đầu năm.

05 · Arweave

Arweave: nguồn cung co lại, nhưng là co tạm thời theo thiết kế

Mô hình kinh doanh

Người dùng Arweave trả phí một lần để lưu dữ liệu vĩnh viễn. Phí được chia theo một tỷ lệ cố định trong mã nguồn và ổn định suốt hơn ba năm: 5/6 vào quỹ endowment, 1/6 trả ngay cho thợ đào VERIFIED. Thợ đào nhận thêm AR mới đúc ở mỗi block. Quỹ endowment tồn tại để trả cho thợ đào trong tương lai, khi phần phát hành mới cạn dần [4]. Tới thời điểm đo, quỹ này chỉ thu và chưa chi bất kỳ khoản nào VERIFIED.

Phát hành giảm theo hàm mũ. Lượng AR đúc mới mỗi block giảm với hệ số khoảng 0,521 mỗi năm, tức giảm một nửa sau khoảng 1,06 năm. Hệ số này ổn định trên cả ba cửa sổ đo dài 3,5 năm, 1,6 năm và 2,6 tháng VERIFIED.

Tỷ lệ tự nuôi

Hình 11

Phần phí khóa vào endowment gần gấp đôi lượng AR đúc mới

AR, 365 ngày tới 23/9/2026. Thanh xanh: AR rút khỏi ví. Thanh cam: AR mới đưa vào ví.

Phí người dùng trả

114.307 AR

Phần phí khóa vào endowment (5/6)

95.256 AR

AR đúc mới cho thợ đào

50.869 AR

Lượng AR trong ví co lại

44.387 AR

= 95.256 − 50.869

Nguồn: hồ sơ nghiên cứu FinVenture về AR, đọc từ node và gateway Arweave VERIFIED. Phát hành tích phân từ đường giảm hàm mũ đo ở hai đầu cửa sổ. Tỷ lệ tự nuôi phép tính = 95.256 ÷ 50.869, khoảng 187%.

Trong 365 ngày tính tới 23/9/2026, người dùng trả 114.307 AR tiền phí. 95.256 AR trong số đó bị khóa vào endowment, trong khi thợ đào nhận 50.869 AR mới đúc. Tỷ lệ tự nuôi khoảng 187%, và lượng AR nằm trong ví co lại 44.387 AR trong năm. Ba yếu tố khiến con số này cần được đọc cẩn thận.

① Khóa tạm thời khác với đốt vĩnh viễn

Quỹ endowment không phải lò đốt. Nó giống khoản dự phòng phí của một công ty bảo hiểm: phí thu trước, nghĩa vụ chi trả nằm ở phía sau. Khi phát hành mới giảm đủ sâu và endowment bắt đầu trả cho thợ đào, dòng chảy sẽ đảo chiều.

Mức co cung hiện nay là đặc điểm của giai đoạn đầu trong vòng đời giao thức, không phải một cơ chế giảm phát vĩnh viễn.

② Endowment lớn lên nhờ giá, không nhờ khối lượng

Quy mô dữ liệu mới đưa lên Arweave đã giảm tốc liên tục:

Hình 12

Endowment tăng nhanh hơn dữ liệu ở cả tám quý, trong khi dữ liệu mới gần như ngừng tăng

Tăng trưởng theo quý, %: dữ liệu lưu trữ (thanh xám) so với số dư endowment tính bằng AR (thanh xanh)

8/2024 → 11/2024

Tăng trưởng dữ liệu lưu trữ

+10,51%

Tăng trưởng endowment

+13,91%

11/2024 → 1/2025

Tăng trưởng dữ liệu lưu trữ

+15,34%

Tăng trưởng endowment

+22,47%

1/2025 → 4/2025

Tăng trưởng dữ liệu lưu trữ

+20,63%

Tăng trưởng endowment

+44,64%

4/2025 → 7/2025

Tăng trưởng dữ liệu lưu trữ

+10,72%

Tăng trưởng endowment

+31,33%

7/2025 → 10/2025

Tăng trưởng dữ liệu lưu trữ

+4,82%

Tăng trưởng endowment

+11,31%

10/2025 → 1/2026

Tăng trưởng dữ liệu lưu trữ

+2,31%

Tăng trưởng endowment

+7,11%

1/2026 → 4/2026

Tăng trưởng dữ liệu lưu trữ

+2,25%

Tăng trưởng endowment

+8,72%

4/2026 → 7/2026

Tăng trưởng dữ liệu lưu trữ

+0,59%

Tăng trưởng endowment

+5,12%

Nguồn: hồ sơ nghiên cứu FinVenture về AR, chuỗi endowment và dung lượng lưu trữ đọc từ node VERIFIED. Mỗi quý là một cửa sổ khoảng 61.000 block.

Endowment tăng nhanh hơn dữ liệu ở cả tám quý, vì giá lưu trữ tính bằng AR tăng. Lượng AR đưa vào endowment trên mỗi GiB dữ liệu mới tăng từ 2,9 lên 9,5 AR trong bảy tháng VERIFIED. Đây là hệ quả của giá lưu trữ tính bằng AR tăng trong khi khối lượng dữ liệu mới đang co lại, không phải dấu hiệu nhu cầu tăng.

③ Doanh thu không đều

Ngày 2/9/2026, Arweave nhận 641 GiB dữ liệu mới, gấp khoảng 28 lần trung vị ngày, phần lớn từ một giao dịch duy nhất VERIFIED, có dạng bản chụp chỉ mục của một bên hạ tầng INFERRED. Riêng ngày này đưa 6.485 AR vào endowment, bằng 52,7% tổng lượng vào trong cửa sổ 21 ngày xung quanh.

Hình 13

Một ngày đột biến làm doanh thu năm hóa theo trung bình cao gấp 2,2 lần trung vị

Doanh thu phí của Arweave quy năm, AR. Cửa sổ 21 ngày, 29/8 → 19/9/2026, so với cửa sổ 365 ngày tới 23/9/2026.

Quy năm theo trung bình ngày, 29/8 → 19/9/2026

256.612 AR

Bị kéo lên bởi một ngày đột biến 2/9

Quy năm theo trung vị ngày, cùng cửa sổ

116.295 AR

Phí thực tế cả cửa sổ 365 ngày

114.307 AR

Nguồn: hồ sơ nghiên cứu FinVenture về AR VERIFIED. Con số theo trung vị gần với tổng phí của cả cửa sổ 365 ngày hơn.

Mức dự phòng

Endowment ngày 20/7/2026

342.159 AR

gấp 8,6 lần 8/2022

Chưa từng giảm trong 50 điểm đo

Dự phòng trên mỗi GiB phải lưu

0,45 → 0,94 AR

8/2022 → 7/2026

Tính bằng AR, chưa quy đổi tiền pháp định

Dự phòng trên mỗi GiB, 19/9/2026

1,006 AR

mốc đo gần nhất

Khả năng chi trả thật chưa kiểm được vì quỹ chưa từng chi

Endowment đạt 342.159 AR vào ngày 20/7/2026, gấp 8,6 lần mức tháng 8/2022 và chưa từng giảm trong 50 điểm đo VERIFIED. Tính trên mỗi GiB dữ liệu phải lưu, mức dự phòng tăng từ 0,45 AR lên 0,94 AR trong cùng giai đoạn và đạt 1,006 AR vào ngày 19/9/2026. Đây là con số tính bằng AR. Khả năng chi trả thực tế của quỹ phụ thuộc vào chi phí lưu trữ tính bằng tiền pháp định trong tương lai, và chưa có dữ liệu nào kiểm tra được điều đó vì quỹ chưa từng chi.

06 · Stellar

Stellar: phát thải bằng 0, nhưng nguồn cung mới đến từ quỹ

Giao thức không phát hành

Cơ chế lạm phát cũ của Stellar đã dừng [5]. Trường tổng số XLM trong header ledger ghi 105,44 tỷ, gồm 100 tỷ ban đầu và 5,44 tỷ từ cơ chế lạm phát trước đây. Con số này không thay đổi dù chỉ một đơn vị nhỏ nhất trong 13,5 tháng tính tới 23/9/2026 VERIFIED.

Hai định nghĩa tổng cung

Con số 105,44 tỷ là trường đếm của ledger. Stellar Development Foundation (SDF) công bố “Total Supply” khoảng 50 tỷ XLM, vì định nghĩa của SDF loại phần XLM đã gửi tới tài khoản không có chữ ký (hơn 55 tỷ XLM được đốt theo cách này năm 2019) [5]. Kết luận về phát thải không đổi: theo cả hai cách đếm, giao thức không tạo XLM mới trong cửa sổ đo.

Phí không bị đốt

Phí giao dịch trên Stellar dồn vào một quỹ phí không thuộc tài khoản nào và được xếp vào nhóm không lưu thông. Quỹ này giữ 10,67 triệu XLM, tăng khoảng 7.641 XLM mỗi ngày trong 12 tháng gần nhất, tương đương khoảng 2,79 triệu XLM mỗi năm VERIFIED. So với 34,93 tỷ XLM lưu hành theo dashboard của SDF, lượng này bằng khoảng 0,008% mỗi năm INFERRED. Tài liệu của Stellar cũng tự mô tả rằng phí giao dịch rất thấp nên quỹ phí tăng rất chậm.

Nguồn cung mới đến từ quỹ phân phối

Vì giao thức không phát hành, tỷ lệ tự nuôi của Stellar không xác định. Nhưng câu hỏi pha loãng không biến mất, nó chuyển sang chính sách của SDF. Mười ba tài khoản thuộc danh mục SDF Mandate giữ 15,46 tỷ XLM vào ngày 3/8/2026 VERIFIED. Từ ngày 3/8 đến ngày 23/9/2026, trong 51 ngày, nhóm tài khoản này giảm ròng 663,7 triệu XLM. Toàn bộ phần chuyển ra đi từ bốn tài khoản có chữ “Hot” trong tên chính thức.

Hình 14

Trong 51 ngày, quỹ SDF đưa ra lượng XLM gấp khoảng 238 lần phí mạng cả năm

Triệu XLM. Hai nhóm dùng chung một thang để thấy độ lớn tương đối.

Dòng tiền của 13 tài khoản SDF Mandate

3/8 → 23/9/2026, triệu XLM

Chuyển ra 409 địa chỉ bên ngoài

690,1 tr XLM

Chuyển vào

26,4 tr XLM

Giảm ròng

663,7 tr XLM

So với phí mạng thu trong cả một năm

triệu XLM

Quỹ SDF Mandate giảm ròng, 51 ngày

663,7 tr XLM

Phí mạng dồn vào quỹ phí, 12 tháng

khoảng 2,79 tr XLM

Thanh gần như không thấy được trên cùng thang

Nguồn: hồ sơ nghiên cứu FinVenture về XLM. Dòng tiền khép sổ tới đơn vị nhỏ nhất cho cả 13 tài khoản VERIFIED; đích đến là ai UNRESOLVED. Bội số phép tính = 663,7 ÷ 2,79.

Chuyển ra không đồng nghĩa với bán ra. Trong phạm vi đã rà soát, các nguồn SDF tự công bố trong cùng giai đoạn không nêu địa chỉ nào trong 409 đích đến VERIFIED, nên mục đích của các khoản chuyển này chưa được định danh UNRESOLVED. Điều có thể khẳng định là với Stellar, biến số quyết định nguồn cung lưu hành nằm ở nhịp phân phối của quỹ chứ không nằm ở giao thức.

Trong ngôn ngữ doanh nghiệp, đó là cổ phiếu quỹ được tái phát hành theo quyết định của ban điều hành.

07 · Định giá phí

Đơn vị định giá phí quyết định độ bền của tỷ lệ

Tỷ lệ tự nuôi đo bằng token, nhưng phản ứng của nó trước biến động giá phụ thuộc vào việc phí được định giá bằng đơn vị nào. Bốn mạng cho bốn câu trả lời khác nhau.

Bảng 4

Cùng một tỷ lệ tự nuôi có thể giữ vững hoặc sụp đổ khi giá token thay đổi

Đơn vị định giá phí và phản ứng trước biến động giá token

Mạng · phí định giá bằng

Khi giá token biến động

Rủi ro cần theo dõi

Canton

USD, thanh toán bằng CC theo tỷ giá trên chain

Giá CC giảm thì cùng khoản chi USD đốt nhiều CC hơn. Giữa 2026, chi tiêu USD giảm cùng tốc độ với giá, nên lượng CC đốt đứng yên thay vì tăng INFERRED

Lượng đốt gắn vào tỷ giá do Super Validator bỏ phiếu

Zama

Số ZAMA cố định mỗi lượt

Doanh thu tính bằng ZAMA chỉ tăng khi số lượt sử dụng tăng VERIFIED

Giá ZAMA tăng mạnh thì chi phí USD của người dùng tăng theo, trừ khi biểu phí được chỉnh

Arweave

AR, theo công thức chi phí nội bộ

Giá AR giảm thường đi cùng giá lưu trữ tính bằng AR tăng (tương quan −0,74) INFERRED

Khi giá AR tăng nhanh, người dùng chịu gần như toàn bộ mức tăng

Stellar

Một lượng XLM rất nhỏ

Doanh thu phí quá nhỏ để có ý nghĩa với nguồn cung

Đơn vị định giá không ảnh hưởng tới bài toán pha loãng

Nguồn: hồ sơ nghiên cứu FinVenture; litepaper Zama [2]; tài liệu Canton [3]. Cơ chế định giá của Canton và biểu phí Zama VERIFIED.

Canton định giá phí bằng USD. Khi giá CC giảm, cùng một khoản chi tiêu USD sẽ đốt nhiều CC hơn. Cơ chế này giúp tỷ lệ tự nuôi tính bằng token tự ổn định phần nào trước các cú giảm giá. Dữ liệu giữa năm 2026 cho thấy giới hạn của cơ chế: chi tiêu USD giảm cùng tốc độ với giá, nên lượng CC đốt đứng yên thay vì tăng lên. Cơ chế này cũng gắn lượng đốt vào tỷ giá do Super Validator bỏ phiếu.

Zama định giá phí bằng số token cố định. Biểu phí trên chain không đổi từ tháng 12/2025. Doanh thu tính bằng ZAMA vì vậy chỉ tăng khi số lượt sử dụng tăng. Nếu giá ZAMA tăng mạnh, chi phí sử dụng mạng tính bằng USD tăng theo, trừ khi biểu phí được điều chỉnh.

Arweave định giá bằng AR theo một công thức chi phí. Tỷ giá USD trong giao thức đã bị đóng băng ở một hằng số và không còn đóng vai trò oracle VERIFIED. Giá lưu trữ được điều chỉnh theo công thức nội bộ, và trong dữ liệu quan sát được, giá AR giảm thường đi cùng giá lưu trữ tính bằng AR tăng. Kết quả là chi phí lưu trữ tính bằng USD biến động ít hơn giá lưu trữ tính bằng AR.

Hình 15

Giá AR giảm thường đi cùng giá lưu trữ tính bằng AR tăng

Hệ số tương quan giữa log giá AR và log giá lưu trữ mỗi GiB tính bằng AR, thang −1 đến 1

Giá AR và giá lưu trữ tính bằng AR · log, theo ngày

−0,74

−1

−0,5

0,5

■

Thanh xanh: từ 0 tới hệ số đo được; càng gần −1, hai chuỗi càng đi ngược chiều

Nguồn: hồ sơ nghiên cứu FinVenture về AR, lưới 365 ngày tới 23/9/2026; giá AR từ CoinGecko INFERRED. Tương quan quan sát, không phải phép đo nhân quả.

Khi giá AR tăng nhanh, người dùng chịu gần như toàn bộ mức tăng: lưu 1 GiB vĩnh viễn tốn 13,58 AR, tương đương 36,03 USD theo giá ngày 18/9/2026 và 62,01 USD theo giá ngày 19/9/2026.

Hình 16

Chi phí lưu trữ tính bằng USD của Arweave tăng 72% chỉ trong 40 giờ

USD cho 1 GiB lưu vĩnh viễn: giá ngày 18/9/2026 (thanh xám) so với ngày 19/9/2026 (thanh xanh)

Chi phí lưu 1 GiB vĩnh viễn (13,58 AR)

Tăng khoảng 72% trong 40 giờ

Theo giá AR ngày 18/9/2026

36,03 USD

Theo giá AR ngày 19/9/2026

62,01 USD

Nguồn: hồ sơ nghiên cứu FinVenture về AR. Giá lưu trữ 13,58 AR/GiB đo trên node ngày 19/9/2026 VERIFIED; quy đổi USD theo giá CoinGecko INFERRED. Mức tăng phép tính = 62,01 ÷ 36,03 − 1.

Stellar tính phí cơ bản bằng một lượng XLM rất nhỏ. Doanh thu phí quá nhỏ để có ý nghĩa với nguồn cung, nên đơn vị định giá không ảnh hưởng tới bài toán pha loãng.

Cùng một tỷ lệ tự nuôi hôm nay có thể giữ vững hoặc sụp đổ khi giá token thay đổi, tùy vào cách phí được định giá. Mạng định giá phí bằng USD có lực tự ổn định ở chiều giảm giá. Mạng định giá bằng số token cố định sẽ chịu toàn bộ tác động của giá lên chi phí người dùng.

08 · Ứng dụng

Ý nghĩa với người phân tích

Tính tỷ lệ tự nuôi trước khi nhìn vào doanh thu

Một mạng có doanh thu phí tăng trưởng nhanh vẫn có thể pha loãng người nắm giữ vài phần trăm mỗi năm nếu phát thải lớn hơn phí hàng trăm lần. Zama là ví dụ rõ nhất: phí cần tăng khoảng 1.444 lần mới bù được phát thải.

Đưa pha loãng ròng vào định giá như một chi phí

Mức pha loãng 4,86%/năm của ZAMA hay khoảng 8%/năm của CC là chi phí thật với người nắm giữ không nhận thưởng staking. Lợi suất staking chỉ thực sự là lợi nhuận khi nó vượt mức pha loãng này.

Tách phí từ bên ngoài khỏi phí nội bộ

Ở Zama, phần lớn phí đi ra từ ví genesis. Ở Canton, phần lớn phí do chính các bên nhận phát thải trả. Câu hỏi cần đặt ra không chỉ là phí bao nhiêu, mà còn là ai trả phí, và tiền của họ đến từ đâu.

Phân biệt khóa tạm thời với đốt vĩnh viễn

Endowment của Arweave là một nghĩa vụ chi trả trong tương lai. Coi toàn bộ lượng AR khóa vào quỹ là token biến mất vĩnh viễn sẽ đánh giá quá cao mức giảm phát.

Phát thải bằng 0 ở giao thức không loại trừ nguồn cung mới

Stellar không mint token mới, nhưng quỹ phân phối đưa ra lượng token gấp hàng trăm lần phí năm chỉ trong vài tuần. Với các mạng có quỹ nắm tỷ trọng lớn, lịch phân phối của quỹ mới là biến cần theo dõi.

Luôn ghi rõ cửa sổ đo

Mức pha loãng của Canton dao động từ 6,51% đến 10,20%/năm tùy cửa sổ. Doanh thu năm hóa của Arweave chênh 2,2 lần giữa trung vị và trung bình ngày. Một con số không kèm cửa sổ đo không đủ để đưa vào định giá.

09 · Phản biện

Điều gì có thể làm thay đổi kết luận

Bảng 5

Các điều kiện có thể đảo kết luận, và chỉ số để theo dõi

Mạng · điều kiện

Chỉ số theo dõi

Zama

Tốc độ phát thải được đặt lại trong kỳ điều chỉnh hằng năm, dự kiến quanh tháng 1/2027; hoặc biểu phí được cập nhật theo USD như litepaper mô tả

Sự kiện đặt lại tốc độ thưởng trên hai hợp đồng staking; biểu phí trên Gateway

Zama

Người trả phí đa dạng hóa ra ngoài địa chỉ hiện tại và dùng ZAMA mua trên thị trường

Tỷ trọng phí của địa chỉ trả nhiều nhất; nguồn nạp ZAMA của các bên trả phí

Canton

Phần tiền từ bên ngoài tập hạ tầng trong nguồn vốn của các bên trả phí lớn nhất tăng rõ rệt: câu chuyện doanh thu bên liên quan yếu đi

Cận dưới và cận trên của phần vốn bên ngoài ở mỗi kỳ đo

Canton

Lượng CC đốt mỗi ngày tiếp tục giảm: con đường tới co cung sau bậc phát hành năm 2029 xa hơn

CC đốt bình quân mỗi ngày; nhịp round

Arweave

Endowment bắt đầu chi trả cho thợ đào: dòng AR đảo chiều, tỷ lệ trên 100% không còn

Số dư endowment giữa các block; khoản chi đầu tiên

Arweave

Tăng trưởng dữ liệu phục hồi theo khối lượng thay vì theo giá: chất lượng doanh thu cải thiện

Tăng trưởng dung lượng lưu trữ theo quý so với tăng trưởng endowment

Stellar

Đích đến của 690 triệu XLM được định danh: câu hỏi về nhịp phân phối của SDF có câu trả lời rõ hơn, theo cả hai chiều

Số dư 13 tài khoản SDF Mandate; công bố của SDF

Nguồn: FinVenture tổng hợp từ mục 03 đến 06. Cột chỉ số theo dõi là gợi ý của FinVenture, dựa trên các phép đo đã dùng trong bài.

10 · Phương pháp

Cách các con số trong bài được dựng

Định nghĩa theo từng mạng

Zama

Phí thu được (gồm phần chưa gửi đi đốt) ÷ Tốc độ phát thải cấu hình trên hợp đồng staking

Canton

CC bị đốt ÷ CC mint trong cửa sổ

Arweave

Phần phí khóa vào endowment ÷ AR mới đúc cho thợ đào

Stellar

Không có mẫu số

Giao thức không phát hành

Zama

Tốc độ phát thải, lượng mint và lượng đốt được đọc trực tiếp từ trạng thái hợp đồng và nhật ký sự kiện trên Ethereum, mốc ngày 23/9/2026. Phí được đọc từ chain Gateway của Zama, gồm toàn bộ 405.279 lượt thu từ ngày 10/12/2025. Sổ phí khép kín giữa các trạm thu, chuyển, đốt và tồn đọng. Đường đi của nguồn tiền trả phí được lần theo từng giao dịch trên cả hai chain. Danh tính bên vận hành địa chỉ trả phí không xác định được từ dữ liệu chain.

Canton

API chính thức của Canton bị khóa với bên ngoài, nên toàn bộ số liệu về phát hành, đốt và chi tiêu băng thông lấy từ các explorer của bên thứ ba, chủ yếu là cantonscan. Đơn vị vận hành cantonscan đồng thời là một trong các Super Validator VERIFIED. Số liệu được đối chiếu chéo với DeFiLlama và ccview: tổng chi tiêu băng thông bảy ngày lệch DeFiLlama 0,03%, lượng CC đốt lệch chuỗi round 0,70%. Cửa sổ 13/1 đến 3/8/2026 được chọn vì nằm trọn trong một bậc phát hành. Phân tích người trả phí dựa trên mẫu bảy ngày từ 4 đến 11/8/2026 với 17.672 bản ghi, chưa loại trừ yếu tố mùa vụ. Mốc bậc phát hành năm 2029 được quy đổi từ số round theo nhịp round thực tế, và là mốc sớm nhất có thể.

Arweave

Số liệu được đọc từ node và gateway Arweave. Tỷ lệ chia phí 5/6 được kiểm tra trên các block có đủ toàn bộ giao dịch và khớp với mã nguồn. Phát hành năm được tích phân từ đường giảm theo hàm mũ đo ở hai đầu cửa sổ. Bài viết dùng số AR tuyệt đối cho mức co cung thay vì phần trăm, vì định nghĩa của trường tổng cung mà Arweave công bố chưa rõ ràng. Giá USD của AR lấy từ CoinGecko.

Stellar

Quỹ phí và tổng số XLM được đọc từ header của ledger, đối chiếu giữa hai RPC và Horizon. Dòng tiền của các tài khoản SDF được khép sổ tới đơn vị nhỏ nhất cho cả 13 tài khoản. Số XLM lưu hành dùng làm mẫu số lấy từ dashboard của SDF.

Giới hạn đã biết

Mỗi mạng được đo ở một cửa sổ khác nhau, nên bảng so sánh ở mục 02 đặt bốn mạng cạnh nhau về hình dạng chứ không về cùng một thời điểm. Các số liệu đo trong khoảng tháng 7 đến tháng 9/2026 và mang đúng mốc thời gian ghi cạnh chúng. Bài viết không chứa số liệu giá, vốn hóa hay định giá hiện tại của bốn token.

FinVenture Takeaways

Câu hỏi không chỉ là phí bao nhiêu, mà là phí bù được bao nhiêu phần phát thải, và ai đang trả

Tỷ lệ tự nuôi đặt phí bị đốt hoặc khóa cạnh lượng token phát hành mới, cùng đơn vị token và cùng cửa sổ. Dưới 100%, người nắm giữ không nhận thưởng gánh phần thiếu bằng pha loãng.

Zama phát hành 549,7 triệu ZAMA/năm trong khi phí quy năm chỉ khoảng 380 nghìn ZAMA. Phí cần tăng khoảng 1.444 lần, và 99,91% phí hiện do một địa chỉ trả bằng token từ ví genesis.

Canton đốt khoảng 65% lượng phát hành, nhưng người trả phí gần như toàn bộ là validator, phần lớn bằng chính CC được mint cho họ. Lượng đốt tính bằng CC đứng yên rồi giảm khoảng 9,3%.

Arweave khóa lượng AR gần gấp đôi lượng đúc mới, nhưng endowment là nghĩa vụ chi trả tương lai, không phải lò đốt. Endowment lớn lên nhờ giá lưu trữ tăng, không nhờ khối lượng dữ liệu.

Stellar không phát hành ở cấp giao thức, nhưng trong 51 ngày, quỹ SDF Mandate giảm ròng 663,7 triệu XLM, gấp khoảng 238 lần phí mạng cả năm. Biến cần theo dõi là nhịp phân phối của quỹ.

Đơn vị định giá phí quyết định tỷ lệ phản ứng ra sao khi giá token đổi. Mọi con số tỷ lệ cần đi kèm cửa sổ đo và đơn vị định giá phí mới đủ để đưa vào định giá.

Nguồn dữ liệu

Toàn bộ số liệu trong bài lấy từ hồ sơ nghiên cứu nội bộ của FinVenture về ZAMA, CANTON, AR và XLM, bản xuất ngày 30/9/2026. Mỗi con số mang mốc đo riêng:

Zama

Tốc độ phát thải, lượng mint và lượng đốt trên Ethereum đến ngày 23/9/2026; sổ phí trên chain Gateway từ ngày 10/12/2025 đến ngày 23/9/2026; litepaper, white paper MiCA và tài liệu staking của Zama.

Canton

Chuỗi phát hành và đốt theo ngày từ ngày 26/6/2024 đến ngày 3/8/2026 (cantonscan); mẫu chi tiêu băng thông từ ngày 4 đến 11/8/2026; đo nguồn vốn bên trả phí ngày 27/8 và 17/9/2026; hồ sơ MiCA, mã nguồn Splice và các đề xuất CIP-0098, CIP-0104.

Arweave

Chuỗi endowment và dữ liệu lưu trữ từ tháng 8/2022 đến ngày 20/7/2026; cửa sổ phí và phát hành 365 ngày tới ngày 23/9/2026; mã nguồn Arweave tại phiên bản đang chạy; giá AR từ CoinGecko ngày 18 và 19/9/2026.

Stellar

Header ledger và Horizon từ tháng 8/2025 đến ngày 23/9/2026; danh mục và số dư tài khoản SDF Mandate ngày 3/8/2026; dòng tiền các tài khoản SDF từ ngày 3/8 đến ngày 23/9/2026; tài liệu chính thức của Stellar về quỹ phí.

Tài liệu tham khảo

[1]

Mauboussin, M. J. & Callahan, D. (2023). Stock-Based Compensation: Unpacking the Issues. Morgan Stanley Counterpoint Global Insights. Khung đọc SBC như chi phí thật và mua lại cổ phiếu như công cụ bù pha loãng. https://www.morganstanley.com/im/publication/insights/articles/article_stockbasedcompensation.pdf

[2]

Zama. Zama Confidential Blockchain Protocol Litepaper: phí định giá bằng USD và trả bằng ZAMA, đốt 100% phí, thưởng staking theo tỷ lệ lạm phát (ban đầu 5%), relayer trả phí thay người dùng. https://docs.zama.org/protocol/zama-protocol-litepaper

[3]

Canton Network. Tokenomics of the Global Synchronizer: phí định giá bằng USD và trả bằng cách đốt CC khi mua băng thông; tỷ giá mỗi round là trung vị các mức Super Validator công bố. https://docs.canton.network/overview/reference/tokenomics-of-gs

[4]

Williams, S., Diordiiev, V., Berman, L., Raybould, I. & Uemlianin, I. Arweave: A Protocol for Economically Sustainable Information Permanence (yellow paper): cơ chế storage endowment và thứ tự trả thưởng cho thợ đào. https://www.arweave.org/yellow-paper.pdf

[5]

Stellar Development Foundation. Lumens (XLM): quỹ phí không lưu thông, lạm phát mạng kết thúc năm 2019, định nghĩa Total Supply và lumen đã đốt. https://developers.stellar.org/docs/learn/fundamentals/lumens

Tuyên bố miễn trừ: Bài viết mang tính phân tích, không phải khuyến nghị mua hay bán bất kỳ token nào. Mọi số liệu gắn với mốc đo đã nêu, không phải trạng thái hiện tại. Nhà đầu tư cần tự đánh giá và chịu trách nhiệm với quyết định của mình.